历史回顾与未来展望：中美利率倒挂：股债汇及商品表现

投资要点: ►中美利率倒挂的三个类别与两大阶段 2004年以来中美10Y期国债到期收益率的倒挂（大幅收窄）共出现了10次，可以划分为三个类别与两大阶段： 三个类别：1）中美政策分化，美债上，中债下，共出现5次；2）中美利率同时上行，但美债上行更快，共出现4次；3）中美利率同时下行，但中债下行更快，共出现1次。 这三个类别中，由中美政策分化引起的中美利差的倒挂或者大幅收窄出现次数最多，持续时间也相对较长。 两大阶段：以2010年为界，2010年之前，中美利差倒挂出现的频率更高倒挂幅度也更大；而2010年之后，中美利差更多的是大幅收窄，很少出现过倒挂。 134638 背后的原因可能是2010年之后美国国债到期收益率中枢大幅下移（由4%下降至2%），而中国则保持了相对稳定，进而使得中美利差由此前的倒挂转换为利差收窄。 相似的加息与缩表：最具参考意义的2018年 1）美国加息缩表，中国连续降准。彼时受贸易战叠加去杠杆影响，中国经济下行压力增大，而美国经济则在减税政策刺激下，复苏强劲。经济基本面的分化导致美国加息缩表，中国连续降准，进而引发中美利差收窄。此次中美利差低点为24bp,出现在2018年11月。 2）利差收窄引发资金外流。当中美利差收窄至80bp以下时，资金开始明显外流。境外资本持有境内债券托管量环比由2018年6月的约1200亿元减少至11月的约-300亿元。而陆股通买入成交净额则由2018年6月的约500亿元减少至10月的约-100亿元。 3）人民币汇率快速贬值。在中美10Y期利差收窄至80bp以下时，美元对人民币中间价开始出现明显上行，并伴随10Y期利差收窄至低点而站上6.9高位，在此期间人民币汇率共调贬约6000个基点。当然此次人民币的大幅贬值除了受中美利差收窄影响外也与中美贸易摩擦导致的经常账户、金融账户差额明显收缩有关。 3）债券表现优于股票、商品。受国内经济经济基本面走弱以及央行连续降准影响，中美利差收窄期间，债券表现相对占优。商品、股票跌幅较大，其中银行、保险、煤炭、原油等低估值以及资源行业相对抗跌。 本轮中美利差倒挂将如何演绎？ 1）中美利差倒挂时间或将持续至Q3：Q2在美联储加息缩表助推下，10Y期美债收益率有望继续上行，高点在3.2%附近；而国内在疫情扰动下，经济下行压力增大，货币政策保持相对宽松，10Y期中债收益率大概率维持2.7%-2.9%震荡。 Q3之后，加息对美国经济的抑制效应将显现，美国经济将逐步放缓，通胀有望较显著回落，加息预期与节奏将放慢，引导长端利率下行。而国内伴随疫情形势的好转，宏观经济扰动因素弱化，叠加前期稳增长政策效果 显现，经济企稳迹象将会更加明显，长端利率有望稳中略升。中美利差也将逐步走阔。 2）人民币面临贬值压力，但幅度应不及2018年：4月份以来人民币汇率调贬约2000基点，中美利差倒挂下资金快速流出以及疫情扰动下国内经济基本面趋弱是造成人民币快速调贬的主要原因。上一轮中美利差收窄期间，人民币汇率调贬约6000基点，因此本轮人民币的贬值进程或仍未结束。 不过当前我国经常账户差额仍存在明显盈余，央行外汇储备和金融机构外汇存款也较为充裕，能够在一定程度上降低此次人民币调贬幅度。另外4月25日，央行宣布自5月15日起，下调外汇存款准备金率1个百分点（9%下调至8%），此次外存降准也能舒缓市场单边贬值预期，降低波动节奏。因此整体来看人民币贬值进程或仍未结束，高点可能在6.8附近，但在央行政策调控下贬值节奏将逐步舒缓。 ►大类资产将如何表现？债券或优于股票、商品 1）债券市场：债券市场的核心矛盾仍是国内经济基本面，虽然中美利差的倒挂会使央行在放松工具上有所取舍，但是央行“以我为主”的货币政策方向不会改变，后续货币政策仍会保持宽松，债券市场也将有所表现。 2）股票市场：4-7月中美利率倒挂带动的资金外流以及情绪面压制将继续对A股产生扰动，8月以后随着美债利率下行，中美利差倒挂消失，国内基本面逐步向好，A股或将迎来趋势性机会。 3）大宗商品：美联储的加息缩表将助力美元指数走强，进而对大宗商品价格产生压制。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 4月11日，中美10Y期国债到期收益率出现倒挂，这也是自2010年以来的首次，引发市场广泛关注。我们在此前报告《怎么看中美利率倒挂？》中，对于中美利差倒挂的原因、影响以及可能持续的时间进行了初步探讨，本文进一步深度复盘与此轮中美利差倒挂最为近似的2018年，分析中美利差倒挂对于资本流动、人民币汇率以及大类资产的影响，以期为当下大类资产配置提供参考。 1.中美利率倒挂的三个类别与两大阶段 2004年以来中美10Y期国债到期收益率的倒挂（大幅收窄）共出现了10次，可以划分为三个类别与两大阶段。2004年以来，中美10Y期国债到期收益率倒挂或者大幅收窄共出现了10次左右，根据中美国债到期收益率的变动方向及幅度的差异将其划分为三个类别： 1）中美政策分化，美债上，中债下：这一类别中美利差倒挂或者大幅收窄的原因是中美政策分化，一般是美国收紧，中国宽松，体现在国债到期收益率上便是美债上行，中债下行，比较典型的有5次，分别为2004.12-2006.6、2009.11-2010.4、2015.4-2015.12、2017.11-2018.12、2022.1-至今（见下图中红色阴影部分）。 2）中美利率同时上行，但美债上行更快：这一类别中美利差倒挂或者大幅收窄的原因是美债上行速度快于中债，比较典型有4次，分别为2009.3-2009.9、2010.10-2011.3、2013.5-2013.9、2016.7-2016.10（见下图中蓝色阴影部分）。 3）中美利率同时下行，但中债下行更快：这一类别中美利差倒挂或者大幅收窄的原因是中债下行速度快于美债，比较典型的有1次，为2008.9-2008.12，见下图中黄色阴影部分）。 这三个类别中，由中美政策分化引起的中美利差的倒挂或者大幅收窄出现次数最多，持续时间也相对较长。 根据中美利差倒挂出现的频率可以将其划分为两个阶段。以2010年为界，可以将中美利差倒挂划分为两个阶段：2010年之前，中美利差倒挂出现的频率更高，并且倒挂幅度也较大，最大利差达-210bp（出现在2006.4）；而2010年之后，中美利差更多的是大幅收窄，很少出现过倒挂，最窄利差24bp（出现在2018.11）。 背后的原因可能是2010年之后美国国债到期收益率中枢大幅下移，而中国则保持了相对稳定，进而使得中美利差由此前的倒挂转换为利差收窄。2010年之后，美国10Y期国债到期收益率中枢下移较为明显（四轮大规模QE以及经济增速中枢的回落），由此前约4%下降至约2%，而中国10Y期国债到期收益率中枢则保持了相对稳定，这就使得中美利差由此前的经常倒挂转换为利差收窄。 2.相似的加息与缩表：最具参考意义的2018年 虽然历史上中美利差倒挂或者大幅收窄的次数较多，但是对当下参考意义较大的却相对有限。一方面与利差倒挂成因的差异有关，另一方面也与中国金融市场开放程度不断提高所带来的海外联动加强有关。2017.11-2018.12月的这次利差收窄处于美国货币收紧（加息+缩表），中国货币宽松（多次降准）阶段，与当下有诸多类似，参考意义也相对更大。 2.1.美国加息缩表，中国连续降准 2017.11-2018.12月期间中国经济下行压力增大而美国经济复苏强劲，从而引致中美货币政策分化。受中美“贸易战”以及去杠杆影响，中国经济下行压力增大，而美国在特朗普减税政策的刺激下，经济复苏强劲，从而引致中国开启降准，美国连续加息。 贸易战叠加去杠杆，中国经济下行压力增大。2018年3月22日，美国总统特朗普宣布对从中国进口的约600亿美元商品加征关税，正式拉开中美“贸易战”序幕，同时2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式印发，去杠杆仍在继续，贸易战叠加去杠杆导致中国经济下行压力明显增大。2018年7月的中央政治局会议指出“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，GDP同比增速由2017年Q2的7.0%震荡下行至2018年Q4的6.5%，CPI由2018年2月2.9%逐步回落，为了托底经济，中国人民银行自2018年4月25日起，先后五次降准，货币政策逐渐转向宽松。 美国经济则在特朗普的减税政策刺激下，复苏强劲。2017年12月22日，特朗普签署《减税和就业法案》，个人所得税起征点标准大幅提高，联邦企业所得税税率明显下降，这一政策的刺激下，美国经济复苏强劲，GDP同比增速由2017年Q1的1.88%大幅提升至2018年Q2的3.30%，通胀也由2018年7月的2.9%一路下行，失业率连续6个月低于4%。在这一背景下，美联储延续了2016年以来货币紧缩节奏，于2018年3月、6月、9月、12月各加息一次，并且渐进式的提高缩表上限，于2018年10月达到月度缩表峰值。 中美货币政策的分化导致2Y期与10Y期中美利差相继收窄，2Y期中美利差甚至出现倒挂。具体节奏方面，2Y期中美利差开始收窄时间更早，收缩幅度也更大，不过二者到达阶段性低点的时间基本相同，均于2018年12月达到阶段低点，其中2Y期中美利差低至-14bp，10Y期中美利差低至24bp。 2.2.利差收窄引发资金外流，债券托管、陆股通均出现下滑 2017.11-2018.12月10Y期中美利差收窄期间，资本外流明显，境外资本持有境内债券托管量、陆股通买入成交净额均有不同程度的下滑。债券方面，当中美利差收窄至80bp以下时，境外机构和个人持有债券资产环比增幅开始出现明显下行，由2018年6月的约1200亿元减少至11月的约-300亿元；股票方面，陆股通买入成交净额同样在中美利差收窄至80bp以下时出现明显下行，买入成交净额由2018年6月的约500亿元减少至10月的约-100亿元。 2.3.人民币汇率快速贬值，经常账户、金融账户收缩明显 2017.11-2018.12月10Y期中美利差收窄期间，人民币快速贬值，经常账户、金融账户收缩明显。汇率方面，在中美10Y期利差收窄至80bp以下时，美元对人民币中间价开始出现明显上行，并伴随10Y期利差收窄至低点而站上6.9高位，2018年5月至11月半年时间，人民币汇率共调贬约6000个基点。 当然此次人民币的大幅贬值除了受中美利差收窄影响外也与中美贸易摩擦导致的经常账户、金融账户差额明显收缩有关。2018年3月22日，美国总统特朗普宣布对从中国进口的约600亿美元商品加征关税，正式拉开中美“贸易战”序幕，随后分别于6月、9月宣布对中国500亿美元和2000亿美元商品征收25%、10%的关税，受此影响，中国经常账户（主要与贸易有关）、金融账户差额（主要与投资有关）收缩明显，也成为人民币大幅贬值的另一推手。 从中长期来看，国际收支对于汇率的影响有着基础性和决定性的作用。当国际收支差额为正时，意味着处于顺差状态，企业通过贸易获得的外币收入以及海外流入的资本需要兑换成人民币才能在国内使用，因此增加了市场对于人民币的需求，从而带动人民币升值；而当国际收支差额为负时，则与之相反，此时处于逆差状态，市场对于外币的需求增加，从而带动外币升值，人民币则贬值。 2.4.中美利差收窄期间债券表现优于商品、股票 2017.11-2018.12月10Y期中美利差收窄期间，债券表现优于商品和股票。 债券市场：中证全债、中证国债表现较好，分别上涨4.21%和3.46%，中证转债相对弱势，下跌4.09%。债券市场表现相对较好与当时国内经济下行压力增大、货币政策转向宽松有关。在此期间受中美贸易战以及金融去杠杆影响，国内经济下行压力增大，GDP同比增速由2017年Q2的7.0%震荡下行至2018年Q4的6.5%，为了托底经济，中国人民银行自2018年4月25日起，先后五次降准，货币政策逐渐转向宽松，助力债券市场向好。 商品市场：大