22Q1业绩承压，全年仍有望稳定增长

事件：2022年4月25日，公司发布2021年报和2022一季报。2021年实现营业总收入41.12亿元，同比增长19.35%；归母净利润7.60亿元，同比增长18.94%；扣非归母净利润7.56亿元，同比增长21.12%。2022Q1实现实现营业总收入7.05亿元，同比下降16.80%；归母净利润1.25亿元，同比下降17.50%；扣非归母净利润1.16亿元，同比下降22.83% 21年业绩稳定增长，疫情及库存因素下Q1业绩承压。2021年公司实现营收41.12亿元（+19.35%）；归母7.60亿元（+18.94%）。分季度来看，21Q4实现营收12.91亿元（+59.39%）、归母2.06亿元（+44.72%），与血制品销量增加、对成都蓉生增资、以及2020Q4基数较低有关。22Q1实现营收7.05亿元（-16.80%），归母1.25亿元（-17.50%），因新冠扰动叠加终端库存消化，公司销量出现暂时性下滑。浆站及采浆量：2021年58家在营浆站采集血浆1809吨，增速6%。公司新设23家浆站，并计划新建永安、云南、兰州三大血制基地，设计产能均为1200吨。批签发情况：22Q1主要品种白蛋白批签发93批次(+3.33%)，静丙批签发64批次（+10%）费用率保持稳定，终端推广成效显著。2021年销售费用2.71亿元（+8.68%），销售费率6.59%（-0.65pp），公司持续开展学术推广，覆盖终端31881家（+22.68%）,加强标杆医院的推广工作。管理费用3.29亿元（+28.09%），管理费率7.99%（+0.55pp），在去年社保减免的低基数下，进一步加强管理建设。研发费用1.33亿元（+11.12%），研发费率3.24%（-0.24pp），多项临床研究进展顺利。财务费用-0.64亿元（-111.68%），存款利息收入增加。 在研项目稳步推进，夯实龙头地位。2个核心大品种成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、成都蓉生静注人免疫球蛋白（pH4、10%）已获得Ⅲ期总结报告。武汉血制的静注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）全球首家获批临床并在阿联酋开展Ⅱ期临床，成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白开展Ⅲ期临床，重组人凝血因子Ⅶa开展Ⅰ期临床，上海血制的人纤维蛋白原获批临床。公司多个在研项目持续推进，未来成长可期。 盈利预测与投资建议：在局部疫情边际改善下，我们预计2022-2024年公司营业收入为49.13、58.99、71.14亿元，同比增长19.48%、20.07%、20.59%；归母净利润分别为9.05、10.89、13.06亿元，同比增长19.37%、20.69%、19.32%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，给予“增持”评级。 风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。 新冠扰动叠加库存消化，22Q1业绩承压明显 21年业绩稳定增长，22Q1承压明显 2021年公司实现营业收入41.12亿元，同比增长19.35%；归母净利润7.60亿元，同比增长18.94%；扣非归母净利润7.56亿元，同比增长21.12%。分季度来看，21Q4实现营收12.91亿元（+59.39%）、归母净利润2.06亿元（+44.72%），单四季度增速表现亮眼，与血制品销量增加、对成都蓉生增资、以及2020Q4基数较低有关。 图表1：天坛生物主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q1实现营业总收入7.05亿元，同比下降16.80%；归母净利润1.25亿元，同比下降17.50%；扣非归母净利润1.16亿元，同比下降22.83%。 因新冠扰动叠加终端库存消化，公司销量出现暂时性下滑。 图表2：天坛生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：天坛生物分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：天坛生物分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 费用率保持稳定，终端推广成效显著 2021年销售费用2.71亿元（+8.68%），销售费率6.59%（-0.65pp），公司持续开展学术推广，覆盖终端31881家（+22.68%）,加强标杆医院的推广工作。管理费用3.29亿元（+28.09%），管理费率7.99%（+0.55pp），在去年社保减免的低基数下，进一步加强管理建设。研发费用1.33亿元（+11.12%），研发费率3.24%（-0.24pp），多项临床研究进展顺利，其中2个核心大品种成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、成都蓉生静注人免疫球蛋白（pH4、10%）已获得Ⅲ期获得总结报告。财务费用费用-0.64亿元（-111.68%），存款利息收入增加。 图表5：天坛生物血液制品业务毛利率水平（单位：%） 图表6：天坛生物期间费用率情况（单位：%） 2021年公司存货余额21.44亿元（-1.28%），占资产比重18.52%（-10.28pp），资产端非公开发行募资增加大量现金所致。应收账款及票据10.27亿元（+47.69%）,占收入比重24.98%（+4.79pp），公司加大市场推广力度，新增客户营收票据增加。 图表7：天坛生物存货占资产比重（单位：%） 图表8：天坛生物应收账款及票据情况（单位：%） 全年采浆量1809吨（+6%），22Q1批签发正常 2021年公司采浆量稳健增长，58家在营浆站采集血浆1809吨，同比增加95吨，增速6%；相比2019年增加103吨，增速6%。2021年公司新设江口、榆中、巴东、临城、农安等23家浆站，并计划新建永安、云南、兰州三大血制基地，设计产能均为1200吨，浆站持续扩张。 批签发情况：公司血制品产品22Q1批签发情况正常，其中主要品种白蛋白批签发93批次(+3.33%)，静丙批签发64批次（+10%） 图表9：天坛生物人血白蛋白批签发情况（万支，批次） 图表10：天坛生物静丙批签发情况（万支，批次） 图表11：天坛生物狂免批签发情况（万支，批次） 图表12：天坛生物破免批签发情况（万支，批次） 图表13：天坛生物乙免批签发情况（万支，批次） 图表14：天坛生物人凝血酶原复合物批签发情况（批次） 图表15：天坛生物人凝血因子Ⅷ批签发情况（万支，批次） 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业收入为49.13、58.99、71.14亿元，同比增长19.48%、20.07%、20.59%；归母净利润分别为9.05、10.89、13.06亿元，同比增长19.37%、20.69%、19.32%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，给予“增持”评级。 风险提示 整合不及预期的风险。我们的盈利预测中核心假设：（1）重组完成后公司采浆量保持15%及以上的增速；（2）成都蓉生的吨浆收入和利润保持现有水平并小幅提升，三大血制的吨浆收入和利润逐步向成都蓉生靠拢。存在整合不及预期，公司整体吨浆收入和利润提升不达预期的风险。 血制品产品价格波动的风险。上半年血制品批签发逐渐恢复，供给端在不断改善，因此有可能导致血制品价格回落，但也不排除受到个别事件影响导致采浆量和供给量波动，进而影响产品价格。 血制品业务毛利率下降的风险。整合完成后血制品业务是公司的主要收入来源，整合进入的三大血制吨浆利润较低，若统筹管理不及预期存在拉低公司整体毛利率的可能。另外，随着浆站年限变长、人工费用上升等原因，采浆成本进一步提升；而血制品价格提升无法对冲成本时，血制品业务毛利率存在下降的风险。 图表16：天坛生物财务模型预测