[Table_Title] 久远银海（002777）深度研究 深耕智慧民生，“医保+”迎来发展良机 2022 年 04 月 26 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司深耕智慧民生，聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大业务。公司控股股东为中物院，在民生信息化领域的市场占有率均处于行业领先位置。公司经营业绩稳健，成长性较好。2016年到2021年公司营业收入和净利润CAGR分别为25.44%、29.68%，毛利率基本维持45%左右，公司的研发投入比例稳步增长至16%，持续推进“医保+”战略。 ◆ 医保控费改革引来新需求。政策是推动我国医疗IT系统发展的重要因素，在十四五规划中，普惠民生成为医疗信息化建设的核心。此外，新冠疫情的突发，可能也会加速行业的发展。比如说2003年非典疫情的发生推动了2003-2004年医疗卫生体系搭建SARS疫情专报系统以及其他相关的建设。医保控费驱动医保信息化建设，与医疗信息化相辅相成。医保控费的目的在于通过信息化的技术手段实现医保支出的管控，达到提高效率和改善医疗服务质量的效果。我们预计DRG/DIP 支付方式改革三年带来信息系统建设增量超百亿。 ◆ 医保IT市场仍维持较快增速，但是玩家众多，格局分散。据IDC，医保IT在2018–2023年的年复合增长率为20.4%。公司在以基础信息管理为代表的经办管理类系统和异地就医管理系统上优势较大。公司的合同负债处于高位，订单相对充沛。今年已中标亿元级项目。 ◆ 数字政务和智慧城市是数字经济的重要组成部分，在“十四五”时期的相关政策推动下，我国政务信息化和数字化处于全面提升的阶段。以民生保障作为畅通国内大循环的出发点和落脚点，人社信息化面临新的发展机遇。公司覆盖人社信息化全领域，在核心业务的市占率持续提升。 【投资建议】 ◆ 公司深耕智慧民生领域二十余年，为29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为7亿社会公众提供民生服务。在医保、人社、住房公积金、民政等信息化领域的市场占有率均处于行业领先位置。公司的财务稳健，上市以来收入和净利润持续增长。对于未来的成长，我们认为有两点值得重点关注。第一，医保控费驱动医保信息化的建设。公司在2019年医保局的招标中证明了自己的市场竞争力，当前正逐步扩大在医疗医保信息化领域的市场份额。第二，数字政务和智慧城市建设进入全面提升阶段，公司在人社信息化领域全覆盖。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：26元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：方科 证书编号： S1160522040001 电话：021-23586478 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4867.37 流通市值（百万元) 4762.56 52周最高/最低（元） 28.95/15.50 52周最高/最低（PE） 39.64/22.28 52周最高/最低（PB） 6.52/3.42 52周涨幅（%） -11.27 52周换手率（%） 274.60 -21.69%-7.46%6.77%21.00%35.23%49.46%4/256/258/2510/2512/252/254/25久远银海沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 久远银海/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 久远银海（002777）深度研究 综上，预计公司2022-2024年营业收入为15.83、19.12、22.78亿元，归属于母公司净利润为2.73、3.51、4.36亿元，EPS为0.87、1.12、1.39元，对应PE为19.58、15.24、12.28倍。公司在民生信息化领域的市场占有率处于行业领先位置，在医保IT领域竞争力优势明显，看好公司全国化扩张，订单有望加速增长，且软件收入占比将进一步提高。给予公司2022年30倍PE，对应6个月的目标价 26.00元，重新覆盖，给与“买入”评级。 【风险提示】 ◆ 政策推进不及预期； ◆ 信息化建设不及预期； ◆ 新冠疫情的影响； ◆ 市场竞争加剧。 【关键建设】 医疗医保：受益于医保控费下驱动医保信息化建设加速 假设：医保控费驱动医保信息化建设，与医疗信息化相辅相成。2021年11月《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》发布，要求到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作;到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。公司在医保IT领域实力深厚，且在2019年医保局招标中证明了自己在异地就医、经办管理类系统上的IT建设实力，当前公司相关订单较多，并且相关研发项目处于验收阶段，贡献收入和利润可期。过去五年公司在该业务上的年复合增速达21%。预计2022/2023/2024医疗医保营业收入增速32%/27%/25%。公司加强成本管控，毛利率基本维持在60%左右。 数字政务和智慧城市：建设步入全面提升期 假设：主要包括人社、民政、住房金融等以及智慧城市。2021年公司在该业务的增速2.57%，而过去五年公司在该业务上的年复合增速达12.7%。2022年盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1305.91 1583.27 1912.23 2278.45 增长率(%) 13.21% 21.24% 20.78% 19.15% EBITDA（百万元） 289.21 379.16 488.66 614.13 归母净利润（百万元） 218.50 273.47 351.22 436.10 增长率(%) 17.09% 25.16% 28.43% 24.17% EPS(元/股) 0.70 0.87 1.12 1.39 市盈率（P/E） 39.50 19.58 15.24 12.28 市净率（P/B） 6.11 3.16 2.62 2.16 EV/EBITDA 27.67 11.68 8.53 6.20 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 久远银海（002777）深度研究 作为十四五开局之后的第二年以及新冠疫情恢复后的一年。数字经济的浪潮下，数字政务和智慧城市进入全面提升期。预计2022/2023/2024数字政务和智慧城市营业收入增速18%/15%/13%。毛利率基本维持在40%左右。 军民融合：发展潜力较大，研发项目即将验收 假设：该业务占比较小，公司在研的军民融合公共服务平台信息化支撑服务项目即将处于验收阶段，部分产品开始试点应用。我国2022年军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，较去年上调0.3个百分点。军民融合仍有较强的发展潜力。预计2022/2023/2024营业收入增速11%/8%/8%。毛利率基本维持在23%左右。 综合以上假设，预计公司2022-2024年的营业收入为15.83、19.12、22.78亿元，同比增长21.24%、20.78%、19.15%。毛利率分别为49.50%、50.32%、51.00%。 【创新之处】 市场普遍对传统产品型的软件公司给的估值不高，除非行业处于快速增长期。对于医疗IT行业，市场竞争格局分散，竞争激烈，对公司的销售能力和产品交付能力要求较高。尤其是在受疫情影响的这几年，财政支出和各级医疗机构对IT的支持承受较大的压力。我们从医疗IT业务的属性和政策维度出发，认为当前公司所处的医保IT领域仍处于景气周期。第一，医保控费驱动信息化建设，这从医保系统作为最大的支付方地位以及医保局的职能可以看出。公司在医保IT的实力较强，且逐步从医保IT扩展至医疗信息化领域。第二，数字政务和智慧城市在十四五规划下进入全面提升阶段，公司在人社信息化领域处于领先地位。第三，公司在软件收入的占比上已经超过了51%，当前的绝对估值处于历史低位。公司的产品矩阵逐渐丰富，并且存在云转型的机遇，估值有提升的空间。 【潜在催化】 ◆ DRG/DIP支付方式改革进入加速实施期； ◆ 拓展医保信息化和医疗信息化建设覆盖的省份； ◆ 数字政务全面建设加速。 公司营业收入与毛利率假设 产品类别 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 医疗医保业务 营业收入（百万元） 596.05 786.79 999.22 1249.02 增长率(%) 25.05% 32.00% 27.00% 25.00% 毛利率 59.52% 60.00% 60.35% 60.50% 数字政务与智慧城市 营业收入（百万元） 639.34 754.42 867.58 980.37 增长率(%) 2.56% 18.00% 15.00% 13.00% 毛利率 55.40% 40.00% 40.20% 40.30% 军民融合 营业收入（百万元） 37.89 42.06 45.42 49.06 增长率(%) 9.41% 11.00% 8.00% 8.00% 毛利率 23.30% 23.00% 23.00% 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 久远银海（002777）深度研究 正文目录 1.深耕智慧民生，持续推进“医保+”战略 ............................ 5 1.1. “军转民”支柱型企业，深耕民生领域 .......................... 5 1.2. 经营业绩稳定增长，医保IT优势明显 ........................... 6 1.3. 研发投入稳步增长，持续推进“医保+”战略 ..................... 8 2.医疗IT稳健增长，医保控费改革引来新需求 ........................ 9 2.1. 新冠疫情和十四五规划双重驱动 ................................ 9 2.2. 医保控费改革引来新需求 ..................................... 10 2.3. 医保IT市场玩家众多，格局分散 .............................. 13 2.4. 公司优势明显，合同负债处于高位 ............................. 14 3.数字政务和智慧城市步入全面提升阶段 ............................ 15 4.盈利预测与估值 ................................................ 17 4.1. 盈利预测 ................................................... 17 4.2. 估值分析 ................................................... 17 5.风险提示 ...................................................... 19 图表目录 图表 1：公司主营业务板块.................................................................................... 5 图表 2：久远银海实际控制人................................................................................ 6 图表 3：2016-2021年营业收入