福耀玻璃更新报告：受益电动化、智能化，汽玻龙头再成长

维持目标价50.05元，维持增持评级。维持公司2022-2024年EPS预测分别为1.58/1.98/2.29元，维持公司目标价50.05元，对应2022年PE为32倍，维持增持评级。 天幕、HUD渗透率提升，汽车玻璃量价齐升，预计25年全球汽车玻璃市场增长至1350亿元。在电动化和智能化趋势下，天幕玻璃由于空间感、科技感强、综合成本低，HUD提供直观的智能化体验，渗透率快速提升，汽车玻璃使用面积有望提升30%以上。天幕玻璃平均面积1.5平方米左右，ASP从600-900元提升至800元-1500元，汽车玻璃行业量价齐升，预计2025年全球汽车玻璃市场规模增长至1350亿元，2021-2025年复合增速约13%。 强者恒强，福耀全球份额逆势提升至30%以上。疫情冲击全球汽车市场，福耀凭借稳定的供应链和成本优势份额逆势提升，2019-2021年福耀全球份额从25%提升至31%左右，公司全球的主要竞争对手板硝子、旭硝子近几年汽车玻璃收入明显下滑，圣戈班、VITRO出售或关闭多个汽车玻璃工厂。 海外对手研发和资本开支收缩，福耀高附加值新品拓展顺畅，叠加欧洲市场拓展，公司全球份额有望进一步提升。近几年海外对手资本开支不足，接近或低于每年折旧，而福耀一直维持较高资本开支水平，保障长期产能优势。福耀研发费用率长期4%以上，主要投向高附加值的汽玻新品，远超对手的研发投入水平，新品渗透率提升叠加欧洲市场拓展顺利，福耀全球份额有望进一步提升。 风险提示：天幕玻璃配置率或低于预期；铝饰件和汽玻业务客户协同或低于预期；行业增速或低于预期。 1.天幕、HUD加速渗透，汽车玻璃市场量价齐升 汽车玻璃是汽车最重要的安全件之一，承担着整车的外观形象，汽车智能化后，汽车玻璃是各种高附加值功能的集成载体之一，汽车玻璃有明显的量价提升趋势。 图1：前挡风玻璃价值量将明显提升 图2：门玻璃价值量200-300元 图3：后挡风玻璃价值量100元左右 图4：天窗玻璃量价明显提升 按照位置，汽车玻璃主要可以划分为前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、和天窗，一辆车平均使用玻璃4-4.5平方米，随着全景天窗、天幕玻璃等配套，汽车玻璃的使用面积明显提升30%-50%，智能化、轻量化等趋势下汽车玻璃的价值量也不断提升，从原来的单车价值量600-900元增长至1500-2000元，最贵的汽车玻璃价值量甚至能达到5000元以上。 表1：天幕玻璃带动单车玻璃面积与价值提升 随着消费者对驾驶体验要求的提升，出于扩大视野，挡风玻璃倾斜度及汽车天窗需求均有增加。附带节约能耗，提高驾乘舒适性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃产品应用也不断提升。此外，为降低生产成本，优化供应链、加强质量控制，车企对组建模块化生产需求增加。汽车玻璃生厂商也进一步整合预装配和注塑包边等增值生产工艺，提高汽车玻璃产品附加值。 图5：天窗配备率提升、功能多样化、产品集成化趋势下，汽玻产品量价齐升 1.1.天幕兴起，打开汽车玻璃成长新空间 汽车玻璃的用量持续提升。20世纪50年代以来，单车玻璃平均用量从2.2平米提升至3.9-4.5平米，提高了近一倍。 图6：单车玻璃平均用量3.9-4.5平米 宽视野、优成本，天窗/全景天窗/天幕玻璃逐步成为主流。根据伟巴斯报告，受访消费者未来换车时考虑有天窗车型的用户比例达到90%（比2015年增加2%）。现有天窗车主，未来换车有94%可能性仍然会考虑天窗车型，无天窗车主，81%受访者会考虑将来购买带天窗车型。 图7：全景天窗热度较高 图8：天窗面积在向更大的全景、天幕玻璃发展 图9：不同类型天窗面积差异较大（单位：平米） 全景天窗结构简单、视野好，成本低于传统天窗系统。全景天窗采用最新的玻璃模压、包边总成集成技术，使整片天窗玻璃面积有更大的发挥空间，并与汽车造型无缝衔接形成整车顶全景天窗面板。单片天幕玻璃从无功能加成到加隔热镀膜等之后，价格浮动范围在800-5000元，平均价格在1500-2000元。传统天窗系统价值量2000-6000元，结构更复杂，传统天窗系统中汽车玻璃厂商通常作为Tier 2，天窗系统生产商伟巴斯特等作为Tier 1直接配套给主机厂。 图10：全景天窗结构简单 图11：全景天窗视野较好 特斯拉引领，新势力跟进，全玻璃车顶渗透有望加速。特斯拉是目前全球销量爆款的电动车品牌，热销车型MODEL 3和MODEL Y都配备了全玻璃车顶，造型时尚，视觉冲击强。2021年6月上市的MODEL Y，玻璃车顶面积达1.4平米。其他的新势力、自主品牌等也纷纷跟上配置，蔚来EC 6玻璃车顶面积突破2平米，行业配置率有望提升。天幕玻璃的应用，单车玻璃面积有望从4平米提升到5-6平米，单车用量增长25%以上。 表2：电动车新车型积极配置全景天窗 天幕玻璃加速渗透，预计2025年贡献市场规模106亿左右。随着新能源汽车市场占有率上升，同时传统车型搭载天幕玻璃的比率逐渐提高，预计2025年天幕玻璃渗透率可达25.7%。单车用量角度看，一般单天窗玻璃面积在0.3平方米左右，全景天窗面积最大也不超过1.2平方米，而天幕玻璃面积约为1.5平方米左右，相较于全景天窗至少提升了25%。 天幕玻璃集成氛围灯、隔热、隔音、太阳能调光等功能，带动了天幕单车价值量的增长。预计天幕单车价值量将从2021年的800元提升至2025年的1400元，市场规模将从2021年的16亿元扩张至2025年的106亿元。 表3: 2025年天幕市场规模可达106亿元 1.2.智能化升级，HUD玻璃成新趋势 随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括镀膜、HUD、隔音玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、加热玻璃、天线玻璃等，持续改善车内体验，提升单车价值。 在智能汽车的发展趋势下，HUD功能有助于ADAS实现讯号传输及信息提示功能。HUD利用楔形膜，校正重像。通过高精度前挡将汽车运行信息清晰投射到驾驶员正前方大约 2-3m 位置处，减少驾驶员低头看仪表盘的次数，以便时时观察路况，提高对外界突发状况的反应速度，提高舒适性和安全性。 图12：HUD将信息投射在正前方 图13：HUD通过高精度前挡实现信息投射 HUD功能带来前挡风玻璃价值量明显提高1倍以上。根据途虎养车上的后装价格看，配置镀膜加HUD的价格比基础款贵1.5倍。前挡风玻璃一般约1.2平米，不同车型及前玻璃斜度下，面积可能更大。参照平均单车面积4平米估计，前挡玻璃面积占比至少30%，因此在无功能加成基础上至少成本占比30%。据估计，W-HUD、AR-HUD供应价格分别在500元和1000元以上，如果增加镀膜、轻量化、隔热、调光等功能，价值量还会进一步提升。 表4：HUD配置大幅提升前挡玻璃价格 汽车智能化趋势下，W-HUD和AR-HUD装机量不断增高，HUD汽车玻璃市场快速增长，预计2025年达到47.50亿元左右。在渗透率和价值量的双重助推下，预计2025年HUD汽车玻璃市场规模预计达到47.50亿元，2021-2025年复合增速约为70%。 表5：2025年HUD汽车玻璃市场规模预计达到47.50亿元 1.3.量价齐升，汽车玻璃市场空间广阔 随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括高附加值功能以及材质的变化合力推动单车玻璃价值提升。按照位置不同，后挡风玻璃可集成加热、隔音、智能调光等功能，车门玻璃同样可以集成调光、隔音、隔热、加热、憎水等功能。除此之外，挡风玻璃与车门玻璃正逐步采用轻量化玻璃的材质，降低车身重量，减少油耗，从而减少二氧化碳的排放，顺应目前节能减排的需求。 图14：憎水玻璃提升汽车玻璃附加值 图15：镀膜玻璃结构实现隔热效果 图16：隔音玻璃隔音效果明显 图17：PDLC调光玻璃结构 考虑天幕玻璃与HUD等新兴配置带来的使用面积和单车价值量的提升，预计2025年国内汽车玻璃市场达到379亿元，2021-2025年复合增速约14.5%；全球汽车玻璃市场超过1346亿元，2021-2025年复合增速约13%。 表6：2025年国内汽车玻璃总市场规模预计达到379亿元 表7：2025年全球汽车玻璃总市场规模预计达到1346亿元 1.4.全球汽车玻璃市场高度集中 全球汽车玻璃市场高度集中，CR4超过80%，2021年福耀成为全球第一大汽车玻璃厂商。以汽车玻璃业务营收口径测算，2020年旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、中央硝子、Vitro的市场份额分别为25%、22%、21%、18%、6%和6%，全球汽车玻璃市场集中度高。2021年福耀汽车玻璃收入超过旭硝子、板硝子成为全球第一大汽车玻璃厂商。 图18：全球汽车玻璃市场格局集中（按收入口径测算） 福耀高度专注于汽车玻璃主业，收入占比达到90%。2021年公司营收为236亿元，其中汽车玻璃214亿元，贡献90%以上收入，其他竞争对手除了汽车玻璃之外，还有建筑玻璃或其他业务。旭硝子是日本最大的玻璃企业，母公司是日本三菱集团，2020年其汽车玻璃业务收入占比为23%；板硝子是日本第二大玻璃企业，汽车玻璃占比约为50%；圣戈班汽玻收入在自身业务中占比不足10%，主要配套高端品牌。日本的中央硝子主要面向日本本土车企，2014年收购美国汽车玻璃厂商加迪安汽车玻璃部门后参与美洲市场竞争，墨西哥的Vitro是美国市场最大的玻璃制造公司之一，2016年收购了PPG的平板玻璃业务。 图19：行业内公司除福耀外，均非单一主业 表8：福耀玻璃汽车玻璃业务收入占比最高 福耀产销体系布局全球，截至2021年，旗下共56家企业，其中国内38家，海外18家。产能方面，美国550万套、俄罗斯130万套汽车玻璃产能，国内产能超过3000万套，分布天津、上海、重庆、广东、福建、吉林、湖北、河南、内蒙古等国内十余城市。 图20：福耀产销体系布局全球市场 图21：福耀在国内十余城市布置生产基地 2.最专注的汽玻龙头，福耀份额有望持续提升 2.1.疫情影响之下，公司全球市场份额持续提升 疫情导致全球汽车销量疲软，汽车玻璃市场受到冲击。近两年在新冠肺炎的影响下，全球汽车业遇到空前危机，整车制造企业停工停产、新车需求锐减、产业链阻断导致海外汽车玻璃行业遭遇波折，2019-2020年全球汽车销量下行，汽车玻璃市场有所下滑。 图22：全球及中美欧汽车销量情况 图23：18-21年全球汽车玻璃市场规模 福耀汽车玻璃收入稳中有升，份额持续扩张。受汽车行业景气波动和全球疫情影响，除福耀外，海外汽车玻璃厂商业务呈收缩态势。2019-2021年旭硝子、板硝子等公司汽车玻璃收入一直下滑，而福耀凭借稳定的供应链和成本优势收入稳中有升，2021年福耀汽车玻璃销售214亿元，同比增长19.2%，全球市场份额提升至31%。 图24：福耀汽车玻璃收入表现强于同行 图25：福耀全球份额持续扩张（按销售面积口径） 海外汽车玻璃厂商盈利单薄，2021年板硝子汽车玻璃利润仅1亿元，较2019年10亿元的盈利明显下滑。2019-2021年旭硝子、板硝子、中央硝子、VITRO的汽玻营收均大幅波动。 图26：板硝子近两年汽玻业务营收和利润增速为负 图27：海外竞争对手近两年汽玻营收增速为负 中国供应链韧性叠加成本、服务优势，福耀持续获得海外份额。福耀从下游深加工业务开始逐步向上游拓展，公司2003年开始在全国多地设立硅砂矿场；2005年自建浮法玻璃生产线，目前浮法玻璃自供比例超过90%，垂直产业链构筑成本优势护城河。疫情以来，中国供应链全球范围内体现了强大韧性，进一步助力公司获得全球订单。 图28：垂直产业链布局汽车玻璃上中下游 表9：垂直产业链实现降本、提质、增效 表10：产业链一体化布局 2.2.成本优势+资本开支支撑下，公司海外市场份额有望持续提升 海外汽车玻璃厂商资本开支放缓。圣戈班2018年战略调整，精简集团业务结构，2019-2021年出售欧洲多个玻璃业务的工厂，集团整体的折旧一直高于资本