债券市场研究系列 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升 ——2022年第一季度新债估值跟踪报告 债券市场研究系列 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升—2022年第一季度新债估值跟踪报告 2 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升 —2022年第一季度新债估值跟踪报告 概 述  对新发债票面利率的估值效果同比小幅提升  无风险收益率先降后升，市场资金价格波动趋缓： 2022年第一季度，中诚信国际对新发债券票面利率的估值准确率为85%，同比保持不变；估值平均误差为15bp，同比减小1bp。1月份政策利率的下调和资金价格的波动对我们的估值效果产生了一定负面影响，2月和3月份随着无风险收益率和dr007趋于平稳，我们的估值效果也有所提升。  对短期融资券和公司债的估值准确率优于中期票据和企业债：本季度我们对不同券种票面利率的预估准确率仍有明显的分化，对分别占据总样本数量56%和14%的短期融资券和公司债的月度估值准确率稳定在九成左右，明显优于对中期票据和企业债的估值效果。  对AAA级别主体债券的估值准确率优于AA+和AA级别主体债券：本季度我们对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在九成以上，而随着发债主体信用资质的下沉，其存续债的流动性整体呈下降趋势，一、二级市场数据的匮乏使得投资人对其新发债券公允价值的判断分歧加大，导致我们对其票面利率的预估效果有所下降。  估值结果对预判债券上市后价格走势具有参考意义  对债券二级市场价格与票面利率的预估效果相关性较强：我们对债券二级市场价格的预估效果同样在1月份有所下降，在2月和3月份稳步回升。分券种来看，我们预估短期融资券和公司债二级市场价格的效果较好，预估企业债二级市场价格的效果较差；分发债主体信用等级来看，我们预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。  估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用。大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价高于面值，投资人如果卖出债券将获得盈利；大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价明显低于面值，投资人如果卖出债券将产生亏损。  估值结果对债券上市后的估值净价和实际成交价格走势有一定的提示作用。大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，上市后几周内的估值净价和实际成交均低于面值；大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市后的几周内估值净价和成交价格在面值之上且保持增长。 债券市场研究系列 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升—2022年第一季度新债估值跟踪报告 3  对新发债票面利率的估值效果同比小幅提升 2022年第一季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到了85%，同比持平；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到49%，同比上升4%；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到31%，同比上升5%；估值平均误差为15bp，同比减小1bp；整体来看本季度估值效果同比有所提升。央行本季度在货币市场中的操作稳中带宽，在年初下调了MLF、公开市场逆回购和LPR利率，资金价格也出现一定波动，对我们的估值效果产生了一定负面影响，2月和3月份随着无风险收益率和dr007趋于平稳，我们的估值效果也有所回升。在本季度较低的市场利率下，估值范围内中长期券种发行期限的均值2也由2021年第一季度的3.53年上升到了3.8年。 图1： 近1年来 1年期国债收益率和债券平均期限走势 数据来源：wind，中诚信国际整理 （一）无风险收益率先降后升，市场资金价格波动趋缓 本季度1月份随着MLF、公开市场逆回购和LPR等利率的下行和市场投资人对经济的悲观预期，一年期和十年期国债收益率持续下行至近一年来的最低点， dr007在1月初和1月底也发生了较大幅度的震荡，资金价格的波动对一、二级市场利差3产生了一定影响，我们在1月份的估值效果同比略有下降；春节后金融数据超出市场预期，宽信用预期升温，1年期和10年期国债收益率走出了“V型”形态，逐渐回升到1月中旬的水平，dr007的波动也趋于缓和，我们的估值效果也有了回升。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 1 本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp以内的债券样本视为估值准确。 2 此处统计了估值范围的中期票据、公募公司债和企业债中不含权债券发行期限的算术均值，未进行加权。 3 本文中将企业新发债券票面利率与该企业剩余期限与新发债券相同的存续债市场估值的差距视为一、二级市场利差。 00.511.522.531.522.533.542021.q12021.q22021.q32021.q42022.q1收益率(%)平均期限(年)债券平均期限1年期国债季度平均利率时间区间 准确率（估值误差在Xbp之内） 个券差值均值（bp） 25bp 10bp 5bp 2018年 74% 38% 23% 20 2019年 82% 48% 30% 17 债券市场研究系列 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升—2022年第一季度新债估值跟踪报告 4 图2： 近1年来 1年期、10年期国债收益率和dr007走势 数据来源：wind，中诚信国际整理 （二）对短期融资券和公司债的估值准确率优于中期票据和企业债 从本季度的估值效果来看，我们对不同券种票面利率的估值效果存在分化，对分别占据总样本数量56%和14%的短期融资券和公司债的月度估值准确率稳定在接近九成的水平，对分别占据总样本数量25%和5%的中期票据和企业债的月度估值准确率则在八成和五成上下波动。本季度数量比为62%的短期融资券由AAA级别主体发行，与2021年的比例相当，短期融资券发债企业大多发债频率较高，其近期发债成本可以作为我们预估票面利率的参考依据之一，能够对提高我们的估值效果起到正面作用；本季度数量比为76%的公司债由AAA级别主体发行，较之2021年上升4%，发行主体良好的信用资质使得其存续债具备较好的流动性，便于我们通过发债主体存续债在二级市场交易的数据去估测新发债券的票面利率；本季度数量比为54%的中期票据由AAA级别主体发行，与2021年的比例相当，发债企业信用资质和发债频率整体逊色于公司债和短期融资券，也使得我们对其估值效果波动较大；本季度数量比为15%的企业债由AAA级别主体发行，较之2021年下降21%，在宽信用的环境下，本季度数量比为43%的企业债由AA级别主体发行，其中多家主体首次发行债券，同时超过四成新发债券包含担保公司或其它企业的增信条款，进一步增加了预估其票面利率的难度，我们对其估值的准确率低于其它券种。 11.522.533.5收益率(%)国债(1年)国债(10年)Dr0072020年 78% 40% 24% 18 2021年 85% 45% 26% 16 2022年1月 85% 41% 22% 17 2021年2月 85% 53% 36% 15 2021年3月 84% 54% 37% 14 2022年1季度 85% 49% 31% 15 债券市场研究系列 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升—2022年第一季度新债估值跟踪报告 5 图3： 近一年各券种的估值准确率 图4： 本季度各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 （三）对AAA级别主体债券的估值准确率优于AA+和AA级别主体债券 本季度我们对不同信用等级主体发行债券票面利率的预估准确率仍存明显的分化，对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在九成以上，明显优于对其它信用级别主体发行债券的估值准确率。相对而言，低信用评级主体通常发债频率较低且存续债流动性较差，在缺乏一、二级市场相关数据支持的情况下，各家投资人对其新发债券的价值判断可能存在较大分歧，导致簿记建档得到的票面利率难以被准确预估。 图5：近一年各主体级别债券估值准确率 数据来源：wind，中诚信国际整理  估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判效果 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，中诚信国际本季度对新发债券上市后市场收益率的预判效果与2021年保持相当。 40%50%60%70%80%90%100%估值准确率(%)短期融资券中期票据公司债企业债0%20%40%60%80%100%短期融资券中期票据公司债企业债各等级主体数量占比(%)AAA主体AA+主体AA主体40%50%60%70%80%90%100%估值准确率(%)AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 债券市场研究系列 债券发行期限有所增长，估值效果同比提升—2022年第一季度新债估值跟踪报告 6 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 （一）对债券二级市场价格与票面利率的预估效果相关性较强 对债券二级市场价格预估的结果是我们预判债券票面利率的重要基础，因而我们对两者的预估效果存在较强的相关性。在市场资金价格波动较大的1月份，我们对债券二级市场价格的预判效果较之2021年有所下降，而随着市场利率趋于平稳，我们在2月和3月份对债券票面利率和二级市场价格的预估准确率均有明显回升。分券种来看，我们预估短期融资券和公司债二级市场价格的效果较好，预估企业债二级市场价格的效果较差；分发债主体信用等级来看，我们预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。 通过统计本季度全部债券上市日估值与我们的预判值及票面利率的差距，并用票面利率与我们预判的上市估值的差距表征债券在一、二级市场间的利差，我们发现与去年的情况相似，短期融资券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而中长期债券，尤其是企业债上市后估值更接近于票面利率；从发债主体信用资质来看，AAA级别主体发行债券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而随着主体等级的下降，其发行债券上市后的市场估值逐渐接近于票面利率，也就是说，对于信用资质较弱的企业，其新发债券上市后的市场估值对个券票面利率的依赖较大，且投资人对其新发债券价值判断分歧使得簿记建档形成的实际发行成本具有较大弹性，可能产生显著的一、二级市场利差。 图6：近一年各券种的二级价格估值准确率 图7：近一年各级别主体债券二级价格准确率 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 40%50%60%70%80