www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 债券市场研究 作者： 中诚信国际 研究院 董瑜亮 010-66428877-289 yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2020年新发债估值跟踪报告】波动环境下估值效果保持韧性，智能模型将助力提升估值准确性，2021-01-12 【2021年新发债估值跟踪报告】市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义， 2022-01-14 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 ——2022年上半年新债估值跟踪报告 本期要点  新发债票面利率的估值效果有所提升  资金利率中枢下行，长期无风险利率窄幅震荡：2022年上半年，央行在货币市场中的操作稳中偏松，国债收益率和市场资金价格波动不大，为我们的估值提供了较为稳定的环境。同期中诚信国际对新发债券票面利率的估值准确率达到了85%，与去年的数据持平；预估结果与实际情况差值在10bp和5bp之内的债券分别达到52%和34%，较之去年的数据分别上升了7%和8%；估值平均误差为15bp，较之去年的数据减小1bp。  对短期融资券的估值准确率优于其他券种：上半年我们对不同券种票面利率的估值效果存在分化：对占据总样本数量54%的短期融资券估值准确率稳定在接近九成的水平，各月度估值准确率波动不超过3%；对分别占据总样本数量15%、26%和5%的公司债、中期票据和企业债的估值准确率则分别在85%、80%和60%上下震荡，且震幅逐渐增大。  对AAA级别主体债券的估值准确率优于其他级别主体债券：上半年我们对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在九成以上，明显优于对其它信用级别主体发行债券的估值准确率。相对而言，低信用评级主体通常发债频率较低且存续债流动性较差，一、二级市场相关数据的匮乏制约了我们的估值效果。  估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用  对债券二级市场价格与票面利率的预估效果相关性较强：上半年我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率较之2021年有小幅提高。分券种来看，我们预估短期融资券和公司债二级市场价格的效果较好，预估企业债二级市场价格的效果较差；分发债主体信用等级来看，预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。  估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价高于面值，投资人如果卖出债券将获得盈利；大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价明显低于面值，投资人如果卖出债券将产生亏损。  估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用：大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，上市后几周内的估值净价和实际成交均低于面值；大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市后的几周内估值净价和成交价格在面值之上且保持增长。 www.ccxi.com.cn 新债估值跟踪报告 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn 一、 新发债票面利率的估值效果有所提升 2022年上半年，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到了85%，与去年的数据持平；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到52%，较之去年的数据上升了7%；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到34%，较之去年的数据上升了8%；估值平均误差为15bp，较之去年的数据减小1bp；整体来看上半年估值效果较之去年有所提升。 （一）资金利率中枢下行，长期无风险利率窄幅震荡 央行上半年在货币市场中的操作稳中偏松，先后下调了MLF、公开市场逆回购和LPR利率，并进行了全面降准操作，银行间流动性较为宽松，dr007大致呈波动下行走势，在6月底随着资金面的收紧而小幅抬升；从无风险利率来看，受上半年较为宽松的资金面影响，一年期国债收益率整体呈震荡下行走势，而在多空因素交织影响下，十年期国债收益率则在2.7-2.85%的区间内窄幅震荡。整体来看，除去各月初月末的资金价格波动较大，对个别债券的估值准确率产生了一定负面影响外，其他时间里长、短期国债收益率和市场资金价格波动不大，为我们的估值提供了较为稳定的环境。 1 本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2018年 74% 38% 23% 20 2019年 82% 48% 30% 17 2020年 78% 40% 24% 18 2021年 85% 45% 26% 16 2022年一季度 85% 49% 31% 15 2022年二季度 85% 55% 38% 15 2022年上半年 85% 52% 34% 15 数据来源：中诚信国际整理 2 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn （二）对短期融资券的估值准确率优于其他券种 从上半年的估值效果来看，我们对不同券种票面利率的估值效果存在分化：对占据总样本数量54%的短期融资券估值准确率稳定在接近九成的水平，各月度估值准确率波动不超过3%；对分别占据总样本数量15%、26%和5%的公司债、中期票据和企业债的估值准确率则分别在85%、80%和60%上下震荡，且震幅逐渐增大。 上半年数量比2为63%的短期融资券由AAA级别主体发行，较之2021年上升1%，短期融资券发债企业大多发债频率较高，其近期发债成本可以作为我们预估票面利率的参考依据之一，能够对提高我们的估值效果起到正面作用；同期数量比为77%的公司债由AAA级别主体发行，较之2021年上升5%，发行主体良好的信用资质使得其存续债具备较好的流动性，便于我们通过发债主体存续债在二级市场交易的数据去估测新发债券的票面利率；上半年数量比为54%的中期票据由AAA级别主体发行，与2021年的比例相当，发债企业信用资质和发债频率整体逊色于公司债和短期融资券，因而影响了我们对其估值的准确率；同期数量比为20%的企业债由AAA级别主体发行，较2021年下降16%，上半年数量比为44%的企业债由AA级别主体发行，其中多家主体首次发行债券，同时超过四成新发债券包含担保公司或其它企业的增信条款，进一步增加了预估其票面利率的难度，我们对其估值的准确率低于其它券种。 2 此处指由AAA级别主体发行的短期融资券在同期发行的全部短期融资券中的数量占比，下同。 图1： 近1年来 1年期、10年期国债收益率和dr007走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 11.522.533.5收益率(%)国债(1年)国债(10年)Dr007 3 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn （三）对AAA级别主体债券的估值准确率优于其他级别主体债券 上半年我们对不同信用等级主体发行债券票面利率的预估准确率也存明显的分化，对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在九成以上，明显优于对其它信用级别主体发行债券的估值准确率。相对而言，低信用评级主体通常发债频率较低且存续债流动性较差，在缺乏一、二级市场相关数据支持的情况下，各家投资人对其新发债券的价值判断可能存在较大分歧，导致簿记建档得到的票面利率难以被准确预估。 二、 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 图2：近一年各券种的估值准确率 图3：上半年各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4： 近一年各主体级别债券估值准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 40%50%60%70%80%90%100%2021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.6估值准确率(%)短期融资券中期票据公司债企业债0%20%40%60%80%100%短期融资券中期票据公司债企业债各等级主体数量占比(%)AAA主体AA+主体AA主体40%50%60%70%80%90%100%2021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.6估值准确率(%)AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 4 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，中诚信国际上半年对新发债券上市后市场收益率的预判准确率较之2021年有小幅提高。 （一）对债券二级市场价格与票面利率的预估效果相关性较强 对债券二级市场价格预估的结果是我们预判债券票面利率的重要基础，因而我们对两者的预估效果存在较强的相关性。分券种来看，我们预估短期融资券和公司债二级市场价格的效果较好，预估企业债二级市场价格的效果较差；分发债主体信用等级来看，我们预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。 通过统计本季度全部债券上市日估值与我们的预判值及票面利率的差距，并用票面利率与我们预判的上市估值的差距表征债券在一、二级市场间的利差，我们发现与去年的情况相似，短期融资券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而中长期债券，尤其是企业债上市后估值更接近于票面利率；从发债主体信用资质来看，AAA级别主体发行债券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而随着主体等级的下降，其发行债券上市后的市场估值逐渐接近于票面利率，也就是说，对于信用资质较弱的企业，其新发债券上市后的市场估值对个券票面利率的依赖较大，且投资人对其新发债券价值判断分歧使得簿记建档形成的实际发行成本具有较大弹性，可能产生显著的一、二级市场利差。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2020年 86% 59% 37% 13 2021年 88% 66% 45% 12 2022年一季度 88% 67% 45% 12 2022年二季度 89% 70% 49% 12 2022年上半年 89% 68% 47% 12 数据来源：中诚信国际整理