www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 债券市场研究 作者： 中诚信国际 研究院 董瑜亮 010-66428877-289 yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2020年新发债估值跟踪报告】波动环境下估值效果保持韧性，智能模型将助力提升估值准确性，2021-01-12 【2021年新发债估值跟踪报告】市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义， 2022-01-14 无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升 ——2023年第一季度新债估值跟踪报告 本期要点  新发债票面利率的估值效果有所回升  无风险利率先升后降，波动幅度显著收窄：2023年第一季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率达到81%，较上季度回升3个百分点；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到43%，与上季度持平；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到21%，较上季度下降3个百分点；估值平均误差为18bp，较上季度下降1bp。  对短期融资券的估值准确率回升较为明显：从季度估值效果来看，我们对分别占据总样本数量62%和11%的短期融资券和公司债的准确率分别为88%和76%，较上季度分别上升了6个和下降了2个百分点；对分别占据总样本数量23%和3%的中期票据和企业债的估值准确率分别为71%和46%，较上季度分别下降了1个和7个百分点。  对各等级主体债券的估值准确率呈现分化：本季度我们对AAA主体、AA+主体和AA主体发行债券票面利率的预估准确率分别为90%、74%和64%，较上季度分别上升了7个、持平和2个百分点。从月度情况来看，各级别主体发行债券的估值准确率较2022年底均有回升，其中AAA主体发行债券的估值准确率回升最为显著，使得各等级主体发行债券的估值准确率的分化更为明显。  估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用  对债券二级市场价格的预估效果明显回升：本季度我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率较上季度上升了10个百分点，预判误差在10bp和5bp之内的债券数量占比也分别上升了11个和16个百分点，平均误差较上季度下降了6bp，估值准确率显著回升。  估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价高于面值，投资人如果卖出债券将获得盈利；大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价明显低于面值，投资人如果卖出债券将产生亏损。  估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用：大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，上市后几周内的估值净价和实际成交均低于面值；大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市后的几周内估值净价和成交价格在面值之上且保持增长。 www.ccxi.com.cn 新债估值跟踪报告 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 2023年第一季度新债估值跟踪报告 无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升 一、 新发债票面利率的估值准确率有所回升 2023年第一季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到81%，较上季度回升3个百分点；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到43%，与上季度持平；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到21%，较上季度下降3个百分点；估值平均误差为18bp，较上季度下降1bp。 （一）无风险利率先升后降，波动幅度显著收窄 本季度国债收益率整体呈先升后降态势，波动幅度较上季度显著收窄。1月份随着疫情影响弱化，生产生活有序恢复，经济修复预期有所增强，10年期和1年期国债收益率均有上行，两者月末较月初分别上行了约10bp和15bp；2月上旬国债收益率保持平稳，中下旬国债收益率小幅抬升；3月份随着两会经济增长目标提出、美联储加息预期放缓以及降准的落地，国债收益率呈小幅下降走势。整个季度10年期国债收益率波动幅度为12bp，较上季度大幅收窄15bp；1年期国债收益率波动幅度为26bp，较上季度大幅收窄35bp，国债收益率波动趋于平缓也是我们本季度对债券二级市场价格预估准确率提升的重要基础。本季度市场资金价格中枢较上季度有明显抬升，DR007的均值上升了29bp，且波动显著增加，市场资金价格的波动也引起债券一、二级市场利差的上升，我们本季度对债券票面利率预估准确率的回升幅度小于对债券二级市场价格预估准确率的回升幅度。 1 本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2022年2季度 85% 55% 38% 15 2022年3季度 87% 55% 37% 15 2022年4季度 78% 43% 24% 19 2023年1季度 81% 43% 21% 18 数据来源：中诚信国际整理 2023年第一季度新债估值跟踪报告 无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升 （二）发债主体资质整体下沉，短期融资券估值准确率回升幅度较大 2023年第一季度，短期融资券、中期票据和公司债发行主体中AAA级别主体的数量占比分别为57%、42%和73%，较2022年分别下降了6个、13个和2个百分点。从季度估值效果来看，我们对分别占据总样本数量62%和11%的短期融资券和公司债的准确率分别为88%和76%，较上季度分别上升了6个和下降了2个百分点；对分别占据总样本数量23%和3%的中期票据和企业债的估值准确率分别为71%和46%，较上季度分别下降了1个和7个百分点。分月度来看，除了样本数量较少的企业债，其它券种的月度估值准确率整体呈波动回升态势，其中短期融资券的估值准确率回升最为明显，已接近去年10月份的水平。 图1： 近一年1年期、10年期国债收益率和Dr007走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：近半年各券种的估值准确率 图3：2023年第一季度各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 11.522.533.5收益率(%)国债(1年)国债(10年)Dr00730%50%70%90%2022.102022.112022.122023.12023.22023.3短期融资券中期票据公司债企业债0%20%40%60%80%100%短期融资券中期票据公司债企业债各等级主体数量占比(%)AAA主体AA+主体AA主体 2023年第一季度新债估值跟踪报告 无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升 （三）各等级主体债券的估值准确率呈现分化 本季度估值样本中AAA级主体发行债券数量占比为54%，较2022年下降了7个百分点，AA+级主体和AA级主体发行债券数量占比分别为31%和15%，较2022年分别上升了4个和3个百分点。本季度我们对AAA级主体、AA+级主体和AA级主体新发行债券票面利率的预估准确率分别为90%、74%和64%，与上季度相比，分别上升了7个、持平和2个百分点。从月度情况来看，各级别主体发行债券的估值准确率较2022年底均有回升，其中AAA级主体发行债券的估值准确率回升最为显著，使得不同等级主体发行债券的估值准确率的分化更为明显。 二、 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率较上季度上升了10个百分点，预判误差在10bp和5bp之内的债券数量占比也分别上升了11个和16个百分点，平均误差较上季度下降了6bp，本季度的估值准确率显著回升。 图4： 近半年各主体级别债券估值准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 30%40%50%60%70%80%90%100%2022.102022.112022.122023.12023.22023.3AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 2023年第一季度新债估值跟踪报告 无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升 （一）对各券种二级市场价格的预估准确率全面提高 2023年第一季度，我们对短期融资券、公司债、中期票据和企业债二级市场价格的估值准确率分别为93%、82%、83%和62%，较上季度分别上升了9个、16个、8个和8个百分点；我们对AAA级主体、AA+级主体和AA级主体发行债券二级市场价格的预估准确率分别为94%、87%和71%，较上季度分别上升了11个、15个和4个百分点。对债券二级市场价格的预估是我们预判债券票面利率的重要基础，相对于2022年末市场的剧烈波动，本季度债券收益率走势趋于平稳，我们对各券种二级市场价格的预估准确率也得以全面提高。 通过统计年内全部债券上市日估值与我们的预判值及票面利率的差距，并用票面利率与我们预判的上市估值的差距表征债券在一、二级市场间的利差，我们发现与之前的情况相似，短期融资券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而中长期债券，尤其是企业债上市后估值更接近于票面利率；从发债主体信用资质来看，AAA级别主体发行债券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而随着主体等级的下降，其发行债券上市后的市场估值逐渐接近于票面利率，也就是说，对于信用资质较弱的企业，其新发债券上市后的市场估值对个券票面利率的依赖较大，且投资人对其新发债券价值判断分歧使得簿记建档形成的实际发行成本存在较大弹性，可能产生显著的一、二级市场利差。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2022年2季度 89% 70% 49% 11 2022年3季度 90% 73% 47% 11 2022年4季度 79% 52% 35% 17 2023年1季度 89% 68% 46% 11 数据来源：中诚信国际整理 2023年第一季度新债估值跟踪报告 无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升 （二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用 如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价走势的提示作用。 从检验结果来看，个券上市日的净价与我们的预判一、二级市场利差有着明显的对应关系：我们预判票面利率低于上市后估值幅度超过100bp的债券中，有83%的债 2 该差值代表了我们对个券一、二级市场利差的预判，如果差值为正，说明我们预判个券票面利率高于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较高性价比，个券的净价应高于面值；如果差值为负，说明我们预判个券票面利率低于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较低