www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 债券市场研究 作者： 中诚信国际 研究院 董瑜亮 yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【2020年新发债估值跟踪报告】波动环境下估值效果保持韧性，智能模型将助力提升估值准确性，2021-01-12 【2021年新发债估值跟踪报告】市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义， 2022-01-14 无风险收益率整体下行，新发债估值准确率同比上升 ——2024年第一季度新债估值跟踪报告 本期要点  新发债票面利率的估值准确率同比提高  无风险收益率总体走低，新发债估值准确率同比提升：2024年第一季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率达到90%，同比上升9个百分点，达到了估值以来的最高水平；估值平均误差为13bp，同比下降5bp。  各券种估值准确率稳步上升：本季度我们对占据总样本数量47%的短期融资券估值准确率为95%，同比上升7个百分点；对占据总样本数量39%的中期票据估值准确率为84%，同比上升13个百分点；对占据总样本数量12%的公司债估值准确率为90%，同比上升14个百分点；对占据总样本数量2%的企业债估值准确率为62%，同比上升16个百分点。  对AA级别主体债券的估值准确率显著提升：本季度我们对占据总样本数量59%的AAA主体发行债券的估值准确率达到95%，同比上升5个百分点；对占据总样本数量31%的AA+主体发行债券的估值准确率达到84%，同比上升6个百分点；对占据总样本数量10%的AA主体发行债券的估值准确率达到78%，同比上升14个百分点。本季度对AA级别主体发行债券的估值准确率上升幅度较大。  估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用  对债券二级市场价格的预估效果小幅提升：本季度我们对新发债券上市后市场收益率预判的平均误差为9bp，同比下降2bp，预判误差在5bp、10bp和25bp之内的债券数量占比分别同比上升了13个、12个和4个百分点。  估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：样本回测数据显示，我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价均值为100.06元；我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价均值为99.9元。  估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用：样本回测数据显示，我们预判票面利率大幅高于上市后估值收益率的债券，上市后市场估值净价和实际成交价格均值可达到100.1元左右，具有一定的一二级市场套利空间；我们预判票面利率大幅低于上市后估值收益率的债券，上市后市场估值净价和实际成交价格均值均下跌至面值以下，可为投资者决策提供一定的参考。 www.ccxi.com.cn 新债估值跟踪报告 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 gzhao@ccxi.com.cn 2024年第一季度新债估值跟踪报告 无风险收益率整体下行，新发债估值准确率同比上升 一、 新发债票面利率的估值准确率同比提高 2024年第一季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到90%，同比上升9个百分点，达到了估值以来的最高水平；估值平均误差为13bp，同比下降5bp。 （一）无风险收益率总体走低，市场资金价格波动较小 第一季度国内债券利率总体走低，1年期和10年期国债收益率分别由年初的2.12%和2.56%下行至3月末的1.72%（-40bp）和2.29%（-27bp）。其中1年期国债收益率在季度内一路下行，最低点为3月底的1.72%；10年期国债收益率从年初一路下行至3月上旬，季度内最低点为3月6号的2.26%，随后小幅震荡，收于3月底的2.29%。第一季度内Dr007的中枢为1.87%，较前一季度降低了6bp；从走势来看，第一季度Dr007在1.76%和2.01%之间小幅震荡，最大振幅仅为25bp，显著低于前一季度55bp的振幅，稳定的市场资金价格也是季度估值准确率得以显著提升的重要基础。 1 本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2019年 82% 48% 30% 17 2020年 78% 40% 24% 18 2021年 85% 45% 26% 16 2022年 84% 51% 33% 16 2023年 85% 48% 24% 16 2024年1季度 90% 58% 30% 13 数据来源：中诚信国际整理 2024年第一季度新债估值跟踪报告 无风险收益率整体下行，新发债估值准确率同比上升 （二）各券种估值准确率稳步上升 从第一季度估值效果来看，我们对占据总样本数量47%的短期融资券估值准确率为95%，同比上升7个百分点；对占据总样本数量39%的中期票据估值准确率为84%，同比上升13个百分点；对占据总样本数量12%的公司债估值准确率为90%，同比上升14个百分点；对占据总样本数量2%的企业债估值准确率为62%，同比上升16个百分点。从月度估值效果来看，除了样本数量较少的企业债，其他券种的月度估值准确率稳定上升，在各期限国债收益率波动较小的2月和3月份，各券种的估值准确率基本处于一年内的最高水平。 图1： 近一年1年期、10年期国债收益率和dr007走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：近一年各券种的估值准确率 图3：第一季度各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 11.21.41.61.822.22.42.62.832023/4/32023/4/112023/4/182023/4/242023/5/42023/5/102023/5/172023/5/242023/5/312023/6/72023/6/142023/6/212023/6/292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-222023-11-292023-12-062023-12-132023-12-202023-12-272024-01-042024-01-112024-01-182024-01-252024-02-012024-02-072024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-26收益率(%)国债(1年)国债(10年)Dr00730%40%50%60%70%80%90%100%短期融资券中期票据公司债企业债0%20%40%60%80%100%短期融资券中期票据公司债企业债各等级主体数量占比(%)AAA主体AA+主体AA主体 2024年第一季度新债估值跟踪报告 无风险收益率整体下行，新发债估值准确率同比上升 （三）对AA级别主体债券的估值准确率显著提升 第一季度我们对占据总样本数量59%的AAA主体发行债券的估值准确率达到95%，同比上升5个百分点；对占据总样本数量31%的AA+主体发行债券的估值准确率达到84%，同比上升6个百分点；对占据总样本数量10%的AA主体发行债券的估值准确率达到78%，同比上升14个百分点。从月度估值效果来看，对各级别主体债券的估值准确率均呈上升态势，其中3月份对AA级别主体债券的估值准确率较1月份和2月份分别上升了10个和两个百分点。 二、 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，我们对新发债券上市后市场收益率预判的平均误差为9bp，同比下降2bp，预判误差在5bp、10bp和25bp之内的债券数量占比分别同比上升了13个、12个和4个百分点。 图4： 近一年各主体级别债券估值准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 50%60%70%80%90%100%2023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.102023.112023.122024.12024.22024.3AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 2024年第一季度新债估值跟踪报告 无风险收益率整体下行，新发债估值准确率同比上升 （一）对各券种二级市场价格的预估准确率同比上升 2024年第一季度，我们对短期融资券、公司债、中期票据和企业债二级市场价格的估值准确率分别为96%、95%、89%和73%，同比分别上升3个、13个6个和11个百分点；对AAA等级主体、AA+等级主体和AA等级主体发行债券二级市场价格的预估准确率分别为97%、88%和82%，同比分别上升3个、1个11个百分点。 （二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用 如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价的提示作用。 2 该差值代表了我们对个券一、二级市场利差的预判，如果差值为正，说明我们预判个券票面利率高于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较高性价比，个券的净价应高于面值；如果差值为负，说明我们预判个券票面利率低于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较低性价比，个券的净价应低于面值。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2021年 88% 66% 45% 12 2022年 91% 69% 46% 14 2023年 89% 70% 48% 11 2024年1季度 93% 80% 59% 9 数据来源：中诚信国际整理 图5：近一年各券种的二级价格预估准确率 图6：近一年各级别主体债券二级价格预估准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 30%40%50%60%70%80%90%100%短期融资券中期票据公司债企业债50%60%70%80%90%100%AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 2024年第一季度新债估值跟踪报告 无风险收益率整体下行，新发债估值准确率同比上升 从检验结果来看，个券上市日的净价与我们的预判一、二级市场利差有着明显的对应关系：我们预判票面利率低于上市后估值幅度超过50bp的债券上市当日的估值净价均低于面值，其净价的算术均值为99.9元，如果在上市当日以市场估值卖出债券，将产生一定的