www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 债券市场研究 作者： 中诚信国际 研究院 董瑜亮 010-66428877-289 yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2020年新发债估值跟踪报告】波动环境下估值效果保持韧性，智能模型将助力提升估值准确性，2021-01-12 【2021年新发债估值跟踪报告】市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义， 2022-01-14 市场收益率保持平稳，对高等级企业发行债券估值效果明显提升 ——2022年第三季度新债估值跟踪报告 本期要点  新发债票面利率的估值准确性有所提升  资金利率中枢下行，长期无风险利率窄幅震荡：2022年第三季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，新发债券票面利率的估值准确率达到87%，环比提高2个百分点，达到估值以来的最高水平；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到55%，环比保持不变；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到37%，环比下降1个百分点；估值平均误差为15bp，环比保持不变。  对多数券种的估值准确率环比提升：对占据总样本数量52%的短期融资券估值准确率稳定在九成以上，各月度估值准确率波动不超过1个百分点；对分别占据总样本数量17%和26%的公司债和中期票据估值准确率则在85%上下震荡，震幅不超过6个百分点；对占据样本数量不足5%的企业债的估值准确率则在40-56%之间波动，估值效果明显低于其它券种。  对各级别主体发行债券的估值准确率环比提高：对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在95%左右，环比增长3个百分点，达到了估值以来的最高水平；对占据总样本数量接近三成的AA+主体发行债券的月度估值准确率在82%上下波动，环比增长4个百分点；对占据总样本数量超过一成的AA主体发行债券的月度估值准确率在61%上下波动，环比增长1个百分点，我们对该级别主体发行债券的估值效果较之AAA级别和AA+级别的差距则进一步扩大。  估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用  对债券二级市场价格与票面利率的预估效果相关性较强：我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率环比提升1个百分点。与预估票面利率的情况相似，我们预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。  估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价高于面值，投资人如果卖出债券将获得盈利；大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价明显低于面值，投资人如果卖出债券将产生亏损。  估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用：大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，上市后几周内的估值净价和实际成交均低于面值；大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市后的几周内估值净价和成交价格在面值之上且保持增长。 www.ccxi.com.cn 新债估值跟踪报告 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn 一、 新发债票面利率的估值准确率有所提升 2022年第三季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到87%，环比提高2个百分点，达到估值以来的最高水平；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到55%，环比保持不变；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到37%，环比下降了1个百分点；估值平均误差为15bp，环比保持不变。 （一）资金利率中枢下行，无风险利率先降后升 央行本季度在货币市场中的操作稳中偏松，并在8月份先后下调了MLF和LPR利率，银行间流动性较为宽松，前半个季度dr007和长短期国债收益率整体下行；此后受汇率和季度末资金面等因素的综合影响，市场资金价格和无风险收益率有所回升。整体来看，除去各月初月末的资金价格波动较大，对个别债券的估值准确率产生了一定负面影响外，其他时间里长、短期国债收益率和市场资金价格波动不大，为我们的估值提供了较为稳定的环境。 1 本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2018年 74% 38% 23% 20 2019年 82% 48% 30% 17 2020年 78% 40% 24% 18 2021年 85% 45% 26% 16 2022年一季度 85% 49% 31% 15 2022年二季度 85% 55% 38% 15 2022年三季度 87% 55% 37% 15 数据来源：中诚信国际整理 2 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn （二）对多数券种的估值准确率环比提高 从本季度的估值效果来看，我们对多数券种票面利率估值准确率有所提高：对占据总样本数量52%的短期融资券估值准确率稳定在九成以上，各月度估值准确率波动不超过1个百分点；对分别占据总样本数量17%和26%的公司债和中期票据估值准确率则在85%上下震荡，震幅不超过6个百分点；对占据样本数量不足5%的企业债的估值准确率则在40-56%之间波动，估值效果明显低于其它券种。 本季度数量比为62%的短期融资券由AAA级别主体发行，环比下降1个百分点，发债主体的评级分布较之以往未发生显著变化，在较为稳定的利率环境下，我们对短期融资券的估值准确率超过了92%，环比增加3个百分点，达到了年内最高水平；同期数量比为72%的公司债由AAA级别主体发行，环比下降5个百分点，仍居于各券种的首位，数量比为55%的中期票据由AAA级别主体发行，环比上升1个百分点，本季度我们对公司债和中期票据的估值准确率分别环比增加了2个和3个百分点，同样达到了年内的最高水平；从企业债的情况来看，本季度超过半数的企业债由AA级别主体发行，环比上升8个百分点，其中多家主体首次发行信用债，同时接近半数的企业债包含担保公司或其它企业的增信条款，较为匮乏的市场数据导致我们对企业债的估值准确率环比下降，估值效果与其它3个券种的分化有所加剧。 图1： 近1年来 1年期、10年期国债收益率和dr007走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 11.522.533.5收益率(%)国债(1年)国债(10年)Dr007 3 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn （三）对各级别主体发行债券的估值准确率环比均有不同程度提高 本季度我们对各级别主体发行债券的估值准确率均有一定提高：对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在95%左右，环比增长3个百分点，达到了估值以来的最高水平；对占据总样本数量接近三成的AA+主体发行债券的月度估值准确率在82%上下波动，环比增长4个百分点；对占据总样本数量超过一成的AA主体发行债券的月度估值准确率在61%上下波动，环比增长1个百分点，我们对该级别主体发行债券的估值效果较之AAA级别和AA+级别的差距则进一步扩大。 二、 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 图2：今年以来各券种的估值准确率 图3：本季度各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4： 今年以来各主体级别债券估值准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 40%50%60%70%80%90%100%2022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9估值准确率(%)短期融资券中期票据公司债企业债0%20%40%60%80%100%短期融资券中期票据公司债企业债各等级主体数量占比(%)AAA主体AA+主体AA主体40%50%60%70%80%90%100%2022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9估值准确率(%)AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 4 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，中诚信国际上半年对新发债券上市后市场收益率的预判准确率环比上升了1个百分点。 （一）对债券二级市场价格与票面利率的预估效果相关性较强 对债券二级市场价格预估的结果是我们预判债券票面利率的重要基础，因而我们对两者的预估效果存在较强的相关性。分券种来看，我们预估短期融资券二级市场价格的效果较好，预估企业债二级市场价格的效果较差；分发债主体信用等级来看，我们预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。 通过统计本季度全部债券上市日估值与我们的预判值及票面利率的差距，并用票面利率与我们预判的上市估值的差距表征债券在一、二级市场间的利差，我们发现与之前的情况相似，短期融资券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而中长期债券，尤其是企业债上市后估值更接近于票面利率；从发债主体信用资质来看，AAA级别主体发行债券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而随着主体等级的下降，其发行债券上市后的市场估值逐渐接近于票面利率，也就是说，对于信用资质较弱的企业，其新发债券上市后的市场估值对个券票面利率的依赖较大，且投资人对其新发债券价值判断分歧使得簿记建档形成的实际发行成本具有较大弹性，可能产生显著的一、二级市场利差。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2020年 86% 59% 37% 13 2021年 88% 66% 45% 12 2022年一季度 88% 67% 45% 12 2022年二季度 89% 70% 49% 12 2022年三季度 90% 72% 47% 12 数据来源：中诚信国际整理 5 2022年上半年新债估值跟踪报告 估值准确率有所提升，估值结果对债券上市后的交易价格走势有一定提示作用 www.ccxi.com.cn （二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用 如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价的提示作用。 从检验结果来看，