首次覆盖报告：专注高潜亚太地区，“最优”策略助力持续成功

专注亚太的百年险企，最优代理人策略与潜力地区助力持续成功 友邦保险自1919年于中国上海起源，专注亚太地区人身险业务，已于18个国家、地区开展业务，“最优代理人”及与本地头部银行的代理及伙伴分销业务策略均持续成功，并有望继续扩大领先优势。友邦保险不断打造适合其中高端客群品牌印象，进一步提升品牌影响力。业务方面，我们预计随着疫情好转及通关恢复，中国香港业务将快速修复；预计友邦中国仍将落子布局中国内地10个省或自治区，在“最优代理人”策略持续领先下进一步扩大业务范围，创造业务增量；东南亚区域有望随着疫情好转及经济发展为友邦保险带来业务新增量。我们预计公司2022年-2024年NBV分别为278/293/309亿港元，分别同比+6.2%、+5.4%、+5.6%；EV分别为6294/6955/7685亿港元，分别同比+10.5%、+10.5%、+10.5%； 归母净利润分别为771/806/844亿港元，分别同比+33.6%、+4.5%、+4.7%，EPS分别为6.4、6.7、7.0港元。当前股价对应2022年-2024年P/EV为1.5/1.4/1.2倍； 对应P/E为12.3/11.7/11.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 品牌服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价 友邦保险针对不同市场采用不同的渠道进行业务推广，发达及发展中主要采取代理人，而在新兴市场更加依赖伙伴分销即银行与第三方机构进行销售。代理人推广模式以其独树一帜的“最优代理人”为标志，通过招募过往收入较高、学历水平较高、社会地位较高的代理人实现切入中高端客户市场，并锁定中高端圈层，而后通过“以高增高”的增员模式实现中高端客户市场的扩大。 香港为锚，内地为旗，东南亚市场透露新潜力 友邦保险新业务价值及保费贡献最大的两个区域为中国香港及中国内地，新业务价值占比超50%。2021年有效保单的业务价值中国香港及内地分别占比45.4%及21.5%，总计占比超60%。友邦香港为友邦保险业务发展核心起点，近年受疫情有所影响，但业务仍为集团价值贡献重心；友邦中国2020年6月正式实现“分转子”，独特的高端战略已在国内走出一条被验证成功的道路，中国内地扩张将为友邦中国的发展增添额外助力；泰国、新加坡及马来西亚等东南亚国家，受代理人数量、产能提升带动，叠加数字化营销、增员平台及功能上线影响，NBV实现高增，市场地位及策略优势或带来区域增长新动能。 风险提示：全球新冠疫情超预期恶化；中国内地分公司筹建进展慢于预期；“最优代理人”策略优势逐渐消失。 财务摘要和估值指标 1、致力于成为全球领先人寿保险供应商的百年老店 1.1、源于上海、专注亚太的百年寿险公司 友邦保险起源于上海，专注亚太区经营，经历百年发展，已于18个国家/地区开展业务。友邦保险自1919年起源于中国上海，年轻美国企业家Starr先生在上海成立了一家火险及海上保险代理公司，奠定了友邦保险寿险业务的基础；1931年，AIA以INTASCO的名义正式于上海注册，并通过新加坡（1931年）、中国香港（1931年）、泰国（1938年）、马来西亚（1948年）等地设立分公司的方式布局亚太地区； 1939年受政治局势影响，Starr先生将公司总部迁至纽约，并于1940年更名为AIA。 随后的数十年间，友邦保险以中国香港为平台，不断扩展亚太地区业务，截至2020年底，已于18个国家/地区开展寿险业务，并于1992年重返中国内地开展继续开展业务（1950年暂停营运）。 架构重组推动AIA独立，继而贯彻专注亚太策略。1950年代至1960年代，Starr先生的多家公司迅速增长。在MauriceR.Greenberg先生带领的新一届管理层的领导下，AIG集团股份于1969年开始在美国场外交易市场进行买卖，并于1984年在纽交所上市。但由于2008年下半年AIG经历了现金流紧张问题，AIG为获得FRBNY及美国财政部的财务援助，决定分拆出售多项主要业务，其中便包括AIA。2009年5月，AIG宣布将AIA转为独立实体，并推动其上市出售。AIA受到此次事件的影响主要包括声誉受损、新业务价值下降、退保数量上升等，但AIA也凭借其近90年在亚太区经营的传统和经验成功度过难关，并于2009年在全亚太区推出品牌创新举措，在以往沿用AIG品牌的市场以全新的身份进行宣传从而实现品牌过渡，并继续专注亚太地区经营。 表1：友邦保险经历百年发展，已于亚太区18个国家/地区开展业务 表2：友邦保险已于18个国家/地区开展业务 图1：友邦保险架构重组后成为独立实体 业务经营由集团首席执行官及四位区域首席执行官分层管理。友邦保险建立分层业务管理+共享服务中心的经营架构，业务经营由集团首席执行官、区域首席执行官和国家首席执行官三个层级进行管理。友邦保险在各地区招聘当地寿险业专业人士，并从集团层面充分授权，将经营决策权交予国家CEO，并由国家CEO向区域CEO汇报除审计、合规以外的经营情况。而集团层面精简组织架构，将人才统一输送至共享服务中心和各个区域的经营当中。 图2：友邦保险业务经营以集团、区域、国家首席执行官三层架构负责经营管理 图3：集团建设统一的共享服务中心支援各地区一线业务发展 1.2、管理团队经验丰富，经营风格以长期为导向 友邦保险管理团队经验丰富，激励机制长期导向。友邦保险管理团队专业性强，加入友邦前均具有较丰富的保险行业或相关行业、岗位的专业经验。10位高管具有其他保险公司高管工作经历、2位高管具备相关专业高管工作经历、1位高管曾任职于友邦保险集团内部其他高管岗位，经验丰富且相关经历均为亚太地区经营管理经验； 其中李源祥于2020年6月1日正式接任友邦保险首席执行官兼总裁，李源祥自2013年起担任中国平安保险集团的执行董事，并曾任中国平安联席首席执行官及首席保险业务执行官，曾就职于信诚人寿、英国保诚、新加坡保诚、新加坡金管局等企业或机构，具有丰富的保险实业经营经验。管理层激励机制中，长期激励占比超50%，2019年集团首席CEO年度目标薪酬水平中长期奖励占比为56%。且无论短期及长期目标均以新业务价值作为考核标准，而非新业务保费，考核导向高质量经营，避免低价值高规模的情况出现，注重长期持续经营。 表3：友邦保险管理团队经验丰富 表4：短期奖励指标中新业务价值占比逐渐提升至60% 表5：长期激励计划指标关联价值指标，且以股东回报为考核指标 表6：2018-2021年集团首席CEO长期目标薪金奖励占比均超50% 友邦保险股权机构分散，无实际控制人，派息率稳步提升。友邦保险目前股权结构分散，无实际控制人，持股比例5%以上的股东均为长期财务投资者。股息回报稳步提升，股息占营运利润比例逐年增长，凸显长期回报股东的经营导向。 表7：友邦保险持股比例高于5%的股东多为财务投资者 图4：友邦保险年度股息占比营运利润稳步提升，凸显回报股东的经营导向 1.3、高端化经营策略卓有成效 友邦保险产品服务定位高端，渠道策略锁定高质量客户，并进一步强化高端品牌印象。友邦保险产品服务定位高端，根据不同国家/地区市场成熟度采取不同主推方式：发达或发展中市场以代理人渠道为主，新兴市场以伙伴分销为主。公司通过“最优代理人”渠道策略在发达及发展中市场进行营销推广，以高素质人群作为切入点，通过人情营销切入“圈层”锁定高质量客户，叠加平均学历更高、素质更优、主观能动性更强的代理人进行保险销售，共同打造高产能代理人及高价值产品的成功销售。公司在新兴市场更多的采取“次世代伙伴分销”模式，通过与银行或第三方渠道合作共同发掘高质量客户，从而避免由于高素质人群的稀缺导致无法锁定圈层及无法产生规模效应的情况。无论是“最优代理人”还是“次世代伙伴分销”，两种策略均是在不同市场环境中通过特定渠道快速锁定高质量客户圈层，规避了寿险营销中代理人人海战术可能带来销售误导的弊端，同时优质的服务、定价稍高的产品及客户普遍为高质量客户共同带来的凡勃轮效应进一步强化了其高端的品牌印象。 图5：友邦保险通过“最优代理人”、“次世代伙伴分销”渠道策略切入高端市场 图6：友邦保险在9个市场中与当地前三的银行合作开展业务 中国香港为锚扎根亚太，中国内地及东南亚市场潜力显现。友邦保险以中国香港地区为核心平台辐射亚太地区，中国香港地区新业务价值贡献占比自2014年起维持在30%以上，最高于2017年达到42.1%，但2020年以来，受到疫情及通关情况持续影响贡献占比降至20.9%（2021A），但仍为第二大市场；同时，随着中国经济发展和中产人群规模的提升，中国内地市场不断得到重视，新业务价值贡献自2014年至2021年年化复合增长率达到+20.0%，新业务价值贡献占比自2014年的13.0%提升至2021年的30.6%。友邦保险预计，至2030年友邦中国可覆盖的中国内地中产人群数量将接近为2020年的5.2倍，达到6.27亿人，友邦中国发展潜力较大；泰国、新加坡及马来西亚三个东南亚市场新业务价值贡献占比呈现V型反转，自2014年的41.2%降至2017年的24.6%，随后又回升至2021A的34.4%，总量逐步提升，自2014年的8.2亿美元提升至2021年的12.5亿美元，年化复合增长率为+5.4%，具有一定发展潜力。 图7：中国内地新业务价值占比逐年提升 图8：中国内地年化新保费占比逐年提升 图9：中国内地市场新业务利润率明显高于其他市场 中国香港疫情恢复、中国内地发展及东南亚地区潜力释放将成为后续看点。中国香港地区2021年末存量有效保单业务价值占比集团整体为45.4%，仍为后续利润释放主力渠道，疫情好转与通关后业务能否快速恢复为关键；中国内地新业务增长强劲，且2020年6月友邦中国分转子后，内地业务进一步提速，四川、湖北分公司相继开业，石家庄及天津营业部改建升级，预计友邦中国仍将于2030年前新布局10个省或自治区；同时友邦保险预计，亚洲中产阶级在从2020年至2030年的10年间将新增11亿人至26亿人，其中东南亚的增长潜力不容忽视，东南亚地区的人寿保险潜力释放将成为友邦保险聚焦亚太战略的另一看点。 2、品质服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价 2.1、专注亚太，区域性龙头寿险企业 专注亚太地区业务，多个市场份额领先。中国香港地区自友邦保险上市至2019年，市场份额不断提升，稳居行业第一宝座；友邦保险在中国内地市场份额自2010年的0.81%提升至2018年的1.00%，同年市场份额在外资险企中排名第三。友邦保险凭借其专注亚洲的策略、世界级的信息化技术支持、领先的客户体验、针对性的地区经营策略以及整合且私人定制化的健康财富规划解决方案，在亚太地区持续领先，成为区域性龙头寿险企业。 图10：2019A友邦保险在亚太主要市场保费占比较高 图11：2010A至2019A友邦保险部分地区市场份额提升 图12：2020年亚太地区大部分保险市场保险深度低于2.8%，落后于日本等保险市场发达地区，保险市场潜力较大 中国香港为锚，发展下限，内地为旗，发展上限。友邦保险新业务价值及保费贡献最大的两个区域为中国香港及中国内地，2021年新业务价值占比分别为20.9%及30.6%，占比超50%。存量业务上，2021年有效保单的业务价值中国香港及中国内地分别为183.7亿美元、87.2亿美元，占比分别为45.4%及21.5%，总计占比超60%。 友邦香港为友邦保险业务发展核心起点，近年受疫情有所影响，但业务仍为集团价值贡献重心；友邦中国2020年6月正式实现“分转子”，独特的高端战略已在国内走出一条被验证成功的道路，公司超85%的增员为大学毕业生及以上，目前已有11个城市营业且其代理人收入领先当地劳动力市场均值的成功经验，同时，四川分公司已正式开业，开业时“最优代理人”数量已超400人，湖北分公司也已开业，代理人招募数量达400人，95%以上为大学毕业生，中国内地扩张将为友邦中国的发展增添额外助力。 图13：中国香港及内地新业务价值占比贡