品类融合快速推进，软体龙头前景广阔

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 顾家家居（603816）：品类融合快速推进，软体龙头前景广阔 2022年4月24日 推荐/维持 顾家家居 公司报告 事件: 公司发布21年及22年一季度业绩。2021年营收183.42亿元，同比+44.81%；归母净利润16.64亿元，同比+25.16%（2021年利润同比数据均为剔除2020年商誉减值后得到，下同）。其中Q4营收51.17亿元，同比+24.16%；归母净利润为4.27亿元，同比+33.45%。2022Q1营收45.40元，同比+20.05%；归母净利润为4.43亿元，同比+15.11%。 大家居战略稳步推进，品类连带率提升。分品类看，2021年沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现收入92.67、33.38、31.40、6.60亿元，同比+44.51%、+42.75%、+41.12%、+44.79%，各品类均实现快速增长。此外，信息技术服务实现收入9.30亿元，同比+48.63%。沙发作为公司核心业务，继续保持高增，主要得益于价格带的顺利拓展：定位高端的纳图兹、Lazboy，定位年轻的天禧派均实现高速增长。三大高潜品类功能沙发、床、定制家具增长迅猛，主要通过门店的拓展及连带率的提高实现：公司品类综合店拓展顺利，当前软体定制连带率达30%，沙发、床、集成产品之间的连带率都已达40%，推动客单价持续提高。公司依托沙发品类上积累的渠道和品牌优势拓展品类边界，是多品类共同快速增长的主要原因。公司借助门店信息化统一管理高潜品类，并从设计上统一各品类风格，以实现风格统一的家居解决方案，有望推动多品类持续快速发展。 内销渠道快速拓展，大店增长助力品类协同。2021年内销收入107.12亿元，同比+40.05%，其中H2内销收入同比+29%。22Q1在疫情影响下仍实现稳健增长。渠道方面，截至21年底公司门店总数为6456家，年内新开1768家，关闭2003家，净关235家。总店面数下降，但是在1+N+X模式指引下，公司持续推进大店建设，当前大店已有541家，其中定制+软体的融合店108家，大店占比已由4%提升到11%。公司通过开设大店，加强品类协同并深耕优势市场，带来了连带率和客单价的提升，实现店效的显著提升，成为内销收入增长的主要动力。在渠道模式方面，公司通过区域零售中心强化渠道统筹管理，门店信息化提高门店经营效率，助力公司以1+N+X模式顺利拓展。考虑到多品类为公司带来较大的开店空间，公司内销业务有望持续增长。 外销保持高速增长，供应链效率提升，订单饱满。21年外销收入69.18亿元，同比+48.68%，其中H2外销同比+29%，在高基数下仍实现快速增长， 22Q1外销延续增长态势，目前订单饱满。床垫外销持续发力，2021年实现100%以上的增速，主要受益于墨西哥产能的释放以及良好的需求。优秀的产品力，以及海外稳固的客户根基，推动外销业务实现持续快速增长。随着外销价值链一体化的推进，整体供应链效率提升，外销业务有望持续增长。同时外销利润率在22Q1也得到改善，未来随着海运费的下降以及效率提升，预计将进一步回升。 盈利能力逐步转好，现金流出现暂时波动。2021年毛利率为28.87%，若剔除运费转入成本影响，同比-1.10pct，主要受原材料涨价影响。2021年公司在3月、10月分别进行提价，抵消部分成本影响，22Q1在剔除运输影响后， 公司简介： 顾家家居股份有限公司远销120余个国家和地区，拥有6000多家品牌专卖店，为全球超千万家庭提供美好生活。旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”、“顾家天禧”七大产品系列，与战略合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发、收购美式 家 具 品 牌“宽邸”、 出 口 床 垫 品 牌“Delandis玺堡”组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵，坚持以用户为中心，围绕用户需求持续创新，并创立行业首个家居服务品牌“顾家关爱”，为用户提供一站式全生命周期服务。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（元） 84.63-57.45 总市值（亿元） 376.55 流通市值（亿元） 376.55 总股本/流通A股（万股） 63,222/63,222 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 1.34 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -30.4%-10.4%9.6%4/226/228/2210/2212/222/224/22顾家家居 沪深300 毛利率已实现同比正增长。销售费用率/管理费用率为14.74%/1.79%，还原运输费用后，同比+0.29pct/-0.55pct，费用率保持稳健。公司净利率9.07%，剔除商誉减值后同比-1.42pct，主要受毛利率影响。22Q1在毛利率回暖后，净利率8.42%，在补助减少的情况下实现同比增长。我们认为2022年软体主要原材料价格稳健，海运费有所回落，预计未来毛利率将保持稳健上行。现金流方面，公司经营性现金流量净额2021 年为20.41亿元，同比-6.41%；22Q1为-5.3亿元，去年同期1.3亿元，主要系一季度疫情期间加大对经销商的帮扶，调整回款周期，未来随疫情影响趋缓现金流有望回复正常。 盈利预测与投资评级：我们认为当前软体家具品牌价值提升，顾家家居作为行业龙头，有望凭借品牌优势持续拓展品类边界并提升公司份额。预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.98、25.41、31.01亿元人民币，EPS为3.48、4.21、5.14元，目前股价对应PE分别为17.13、14.14、11.58倍，我们维持“推荐”评级。 风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,665.99 18,341.95 22,119.14 26,791.06 32,585.71 增长率（%） 14.17% 44.81% 20.59% 21.12% 21.63% 归母净利润（百万元） 845.47 1,664.45 2,097.52 2,541.03 3,100.86 增长率（%） -27.19% 96.87% 26.02% 21.14% 22.03% 净资产收益率（%） 12.54% 20.76% 22.94% 23.76% 24.29% 每股收益(元) 1.39 2.65 3.48 4.21 5.14 PE 42.85 22.48 17.13 14.14 11.58 PB 5.59 4.70 3.97 3.39 2.84 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 顾家家居（603816）：品类融合快速推进，软体龙头前景广阔 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 6360 8441 9370 11724 13816 营业收入 12666 18342 22119 26791 32586 货币资金 2241 3198 3981 4822 5865 营业成本 8206 13048 15624 18799 22805 应收账款 1108 1697 1576 2202 2678 营业税金及附加 67 105 127 154 187 其他应收款 112 145 175 212 258 营业费用 2494 2703 3274 3938 4758 预付款项 89 108 152 193 215 管理费用 297 328 398 482 587 存货 1871 2441 2483 3245 3749 财务费用 132 72 50 110 145 其他流动资产 173 166 203 250 250 研发费用 207 302 376 455 554 非流动资产合计 6678 7498 9626 11436 13045 资产减值损失 -502.46 -9.69 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 18 31 0 0 0 公允价值变动收益 4.90 -2.47 1.21 0.00 0.00 固定资产 2691 3206 5746 6734 8349 投资净收益 192.38 87.31 139.84 113.58 126.71 无形资产 733 832 787 745 705 加：其他收益 85.91 47.00 66.46 56.73 61.59 其他非流动资产 98 68 83 76 79 营业利润 1036 1868 2479 3023 3739 资产总计 13038 15939 18996 23160 26861 营业外收入 175.32 207.01 180.00 193.51 186.75 流动负债合计 5405 7008 8898 11495 13090 营业外支出 16.63 6.61 11.62 9.12 10.37 短期借款 233 469 2003 2725 3501 利润总额 1195 2068 2647 3208 3915 应付账款 1489 1989 2573 2961 3674 所得税 328 367 529 642 783 预收款项 0 2034 1958 3397 3429 净利润 867 1701 2118 2566 3132 一年内到期的非流动负债 100 604 604 604 604 少数股东损益 21 36 20 25 31 非流动负债合计 529 528 108 96 102 归属母公司净利润 845 1664 2098 2541 3101 长期借款 400 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 5934 7536 9006 11591 13192 成长能力 少数股东权益 364 384 404 429 461 营业收入增长 14.17% 44.81% 20.59% 21.12% 21.63% 实收资本（或股本） 632 632 609 609 609 营业利润增长 -19.80% 80.27% 32.70% 21.97% 23.67% 资本公积 3424 3750 3750 3750 3750 归属于母公司净利润增长 -27.19% 96.87% 26.02% 21.14% 22.03% 未分配利润 2689 3775 5704 8042 10895 获