品类品牌多元化叠加合伙人机制，助力软体龙头腾空远翔

1 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 顾家家居(603816) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 家具 [Table_Main] 品类品牌多元化叠加合伙人机制， 助力软体龙头腾空远翔 增持(维持) 投资要点  软体家具龙头，经营稳健，管理团队经验丰富成长股：顾家是我国软体家具龙头，经营领域主要包括沙发、软床及床垫、餐椅等。公司13年到16年收入由26.82亿元增长到47.95亿元，收入复合增速21.37%；年归属净利由13年的4.04亿元增长到16年的5.75亿元，复合增速为12.49%。17年公司前三季度实现营收48.48亿元，同比大幅增长49.25%；实现归母净利6.20亿元，同增47.75%，公司步入加速成长期。同期公司毛利率36.74%，归母净利率12.79%。近年经营业绩表现持续向好。2014年公司高管团队全面实现职业经理人操盘，管理队伍经验丰富。  软体家具行业增速趋缓，市场份额向龙头集中：我国软体家具内销规模由2006年44.74亿美元增长至2015年的192.03亿美元，CAGR为15.68%。软体家具行业总体规模较大，但增速逐渐下行，行业高成长红利逐渐消失。中美软体家具集中度相差甚远，国内市场集中度偏低。随着环保约束趋紧、原材料价格上涨导致地方性中小企业的加速退出，市场份额有向规模化大企业集中的趋势。因此，行业内规模化、品牌化优势企业或将借势成为细分领域绝对龙头。  品类、品牌多元化发展，有效提高客单、扩大客群：公司成立之初以休闲沙发为主，07推出高端沙发KUKA HOME；12年与美国LA-Z-BOY合作推出LA-Z-BOY功能沙发；18年与意大利Natuzzi达成初步协议，增加Natuzzi Italia和Natuzzi Editions两个高端及中高端品牌系列。至此，沙发类产品品类齐全，客群覆盖全面。除了沙发品类的纵向延伸，公司品类横向延伸也是稳步推进。2010年推出软床产品，2013年推出与软床互补的床垫产品。2014年公司开发出广受市场好评的“一号垫”，同时涉及全屋定制领域。除了品类多元，公司先后设有“顾家工艺”、“ KUKA HOME”、“ 顾家家居 LA-Z-BOY”、“米檬”、“KUKA ART”等相关品类品牌，覆盖多个客群、风格。随着多品牌、多品类战略深入推进，公司规模持续扩大。产能布局全国化势在必行，为此公司在浙江新建产能达180万套，此外，公司拟在华南、西南等地新建产能，提高供给能力。  渠道下沉叠加品类众多，渠道红利犹存：公司目前门店超过3000家，行业内排在前列，但考虑到公司现有九大产品系列，部分品类/品牌单独开店，公司门店扩张很大空间。此外，公司还积极拓展线上渠道，线上线下联动，提高消费者消费体验。外销方面公司以ODM业务为主，15年加大外销业务开拓力度，近年来外销增速持续好于内销。此外，外销ODM客户集中度低，公司外销业务较为稳健。  原材料价格回调、人民币汇率企稳，利好业绩释放：2016年下半年以来，原材料价格上涨显著，公司毛利率下行显著，但是公司产品尚有提价空间、四季度原材料回调提前备库都会提振公司毛利水平。此外，随着公司规模进一步扩大，单位成本将会继续下降。而汇率方面，预期后期人民币汇率企稳，届时汇兑损失显著下降。总体来看，原材料以及汇兑对公司业绩的负面影响将会持续下降。  经营体制度放大渠道力、合伙人事业部制提高经营效率：2013年下半年公司开始试点“经营体”销售模式。即由原来的“顾家家居→各单个经销商”变更为“顾家家居→经营体→各单个经销商”。公司直接对接该经营体，经营体制度降低公司直接费用水平、放大公司渠道力。目前公司共有河南顾家、江苏顾家和吉林顾家三家经营体。公司采用事业部制的经营管理机制，下设7个产品事业部、7个渠道事业部。每一个大品类有一个事业部，小品类有单独的经营部运营。事业部相当于是控股子公司，当事业部的经营利润达到一定规模时，公司以市价回购股份。管理团队是事业部股东，从而将会以创业的热情经营事业部。  盈利预测与投资评级：我们预计2017-2019年，公司营业收入分别为69.72亿元、94.29亿元、123.32亿元，同比增速为45.4%、35.2%、30.8%，归母净利润分别为8.00亿元、10.63亿元、13.06亿元，同比增速为39.2%、32.8%、22.9%，对应EPS分别为1.87、2.48、3.05元。当前股价对应2017-2019年PE分别为34X、26X、21X，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格超预期上涨、产能建设不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 63.68 一年最低/最高价 39.88/64.50 市净率（倍） 6.97 流通A股市值（百万元） 5673.89 基础数据 每股净资产（元） 9.14 资本负债率（%） 31.64 总股本（百万股） 428 流通A股（百万股） 89 [Table_Report] 相关研究 1． 【东吴轻工 顾家家居】三季报点评：多品类持续高增长，业绩符合预期 -20171031 2． 顾家家居：品类加速扩张，二季度业绩增长提速 -20170824 3． 顾家家居：外销加大投入，全品类发力共驱全年业绩高增长 -20170517 [Table_Author] 2018年01月16日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 史凡可 执业证书编号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 研究助理 林瑶 liny@dwzq.com.cn -20%0%20%40%顾家家居沪深300 2 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 目录 1 软体家具龙头步入加速成长期.......................... 5 1.1 股权集中，职业经理人经验丰富 ................................ 6 1.2 他山之石：美的集团发展经验 .................................. 8 1.3 激励到位，内部深度绑定 ..................................... 11 2 我国软体行业稳增长，龙头集中度具较大提升空间 ....... 12 2.1 外需趋弱，内销提振国内需求 ................................. 12 2.2 集中度低，市场份额向龙头集中 ............................... 15 3 品牌品类扩张助力客单提升，扩大客群 ................. 16 3.1 多品类、多品牌发展战略 ..................................... 16 3.2 产能扩张，提高供给能力 ..................................... 19 4 渠道下沉叠加品类众多，渠道扩张空间大 ............... 20 4.1 内销渠道红利犹在，线上赋能线下 ............................. 21 4.2 海外增速提升，收入结构稳健 ................................. 23 5 原材料成本与汇兑损益影响分析 ....................... 24 6 公司治理机制优异，团队干劲十足 ..................... 27 6.1 经营体制度，放大公司渠道力 ................................. 27 6.2 事业部制，打造创业型管理团队 ............................... 28 7 财务分析和同行业对比 .............................. 28 7.1 收入体量行业领先，增长提速 ................................. 28 7.2 毛利率行业领先，体现公司较强定价能力 ....................... 29 7.3 加大营销力度，狼性化扩张 ................................... 29 7.4 净利率高于同行平均水平 ..................................... 30 7.5 经营性现金流近年持续好转 ................................... 30 7.6 净资产收益率表现优于行业 ................................... 31 8 盈利预测与投资建议 ................................ 31 8.1 核心假设 ................................................... 31 8.2 盈利预测 ................................................... 32 8.3 估值与投资建议 ............................................. 32 9 风险提示 .......................................... 32 3 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图表 1：公司13-17Q3年财务数据一览（亿元、%） ................... 5 图表 2：顾家家居发展历程 ........................................ 6 图表 3：公司股权结构 ............................................ 6 图表 4：公司十大股东持股情况（2017Q3） .......................... 7 图表 5：重要高管简介 ............................................ 8 图表 6：美的集团发展历程 ........................................ 9 图表 7：美的集团品牌战略 ....................................... 10 图表 8：美的集团营业收入（单位：亿元，%） ...................... 10 图表 9：美的集团归母净利润（单位：亿元，%） .................... 10 图表 10：股权激励梳理 .......................................... 11 图表 11：限制性股票对各期会计成本的影响（单位：万股，万元） .... 12 图表 12：公司可转债 ............................................ 12 图表 13：2015年全球软体家具消费占比为16% ...................... 12 图表 14：2015年全球软体家具消费量达626亿美元 .................. 12 图表 15：国内软体家居产值及增速（单位：亿美元，%） ...