博彩龙头彰显经营能力，多项目推进前景广阔

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 69.000 元 目标（港币）：80.00-81.00元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 4,318.00 总市值(百万元) 297,942.28 年内股价最高最低(元) 73.200/41.150 香港恒生指数 31234.35 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 3.29 17.85 67.68 相对香港恒生 2.43 13.75 44.67 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 博彩龙头彰显经营能力，多项目推进前景广阔 公司基本情况 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 62450 73294 83678 93654 同比增长 18.2% 17.4% 14.2% 11.9% 母公司股东溢利(百万) 10504 12631 15507 17887 同比增长 67.2% 20.2% 22.8% 15.4% 毛利率 62.8% 62.2% 62.2% 62.2% 净利润率 16.8% 17.2% 18.5% 19.1% 每股收益 2.44 2.93 3.59 4.14 每股经营现金流 4.30 4.16 4.71 5.18 市盈率(倍) 25.7 23.6 19.2 16.7 市净率(倍) 4.8 4.3 3.5 2.9 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是港元 投资逻辑  实际控制人为吕氏家族，旗下博彩项目对于内地游客的吸引能力较强：从银河娱乐的管理层及娱乐场定位来看其对于市场的把控和经营能力较强，定位精准，是首家引进微信支付的娱乐场。同时从整体设计和酒店餐厅的细节来看对于内地游客的便利程度和吸引力较强。  过去的银河从门外汉到贵宾龙头，经营能力足以证明：相比于其他博彩经营商来看公司属于后来者以及门外汉，但澳门银河、星际酒店以及百老汇的运营数据足以证明公司在博彩领域的运营能力。16年开始澳门银河及星际酒店的中场业务增速转正，贵宾业务增速强势反转，17年贵宾及中场业务收益同增长。市场结构来看银河娱乐中场位居第二（市占率达到21.6%），贵宾业务市占率属于绝对领先地位（21.4%），兼顾VIP和中场同时实现规模最大化。公司赌桌和酒店数来看银河娱乐的体量中等，实现贵宾规模第一和中场规模第二体现公司在博彩领域运营能力较强。  澳门外部交通环境和酒店供给逐步完善，行业景气度有望持续：对于大众游客来讲澳门目的地的赌博属性较为明显，在过夜需求能够满足的情况下，对于各个娱乐场来说均能有1+1>2的效应，在澳门当地的轻轨和连接大陆的交通改善后内地游客能增加逗留时间和出行频次，目前过夜游客的平均逗留时间为2.1日，娱乐场的入住率达到99%。在交通改善和酒店客房供应跟上的情况下澳门市场景气度能够维持。2019年是澳门回归20周年，政策性调整风险预计较小。  公司土地储备优势明显，路凼区域规划三四期项目，体量再造一个银河：规划银河的三、四期项目，紧邻澳门银河的一期和二期，预计19/20年开业，建成后银河体量翻番，强化博彩行业的龙头地位，新项目将发展MICE符合澳门当地经济转型的方向。投资珠海横琴项目，深入布局日本市场。内地、澳门及海外三地同时推进，实现业务和区域多元化。 投资建议  18E-20E归母为126/155/179亿港元，EBITDA为161/188/212亿港元；EPS为2.9/3.6/4.1港元，对应EV/EBITDA为18.9/15.7/13.5X，PE为24/19/17X。行业复苏态势维持，内外部交通改善效应释放，公司作为龙头企业获益明显，目标价80-81港元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示  政策面对澳门当地博彩市场有所限制，内地经济放缓导致需求下降，外部竞争环境加剧对澳门客流的分流影响，规划项目建设进度不及预期。 05001,0001,5002,0002,50041.0747.2453.4159.5865.7571.92170 522170 822171 122180 222港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 银河娱乐 香港恒生 2018年05月22日 消费升级与娱乐研究中心 银河娱乐(00027.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 证券研究报告 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 行业复苏龙头公司获益明显，新时代新格局下公司布局新项目..................5 1.1 实际控制人为吕氏家族，娱乐场的经营能力较高....................................5 1.2 过去的银河从门外汉到贵宾龙头，经营能力足以证明.............................5 1.3 澳门外部交通环境和酒店供给逐步完善，行业景气度有望持续...............6 1.4 新的市场环境下公司积极规划新的项目，拓展海外市场 .........................7 1.5 投资建议 ...............................................................................................7 1.6 风险提示 ...............................................................................................7 2. 吕氏家族为公司大股东，博彩行业的后来居上者.......................................8 2.1吕志和家族为大股东，澳门博彩业的后来者 ...........................................8 2.2 从城市娱乐场到6家综合娱乐场的升级中博彩地位不断巩固 ..................9 2.3 受益于16年的澳门博彩市场复苏，公司的龙头获益明显，中场及VIP发展较为协调................................................................................................10 3. 非博彩业务占比逐步提升，支撑度假博彩业务整体升级 ..........................15 4. 现有项目业务复苏势头强劲，旗下娱乐场经营业绩表现亮眼 ...................18 4.1博彩业复苏阶段银河娱乐增长能力高于行业平均水平 ...........................18 4.2三大博彩项目各项业务均有序复苏，经营利润率整体显著提高 .............18 5. 对标新开娱乐场银河优势明显，银河储备项目开业有望增厚业绩 ............23 5.1银河项目用地储备雄厚，新项目规划更具多元性 ..................................23 5.2对比永利皇宫、巴黎人和美狮美高梅开业情况，银河三四期项目前景可期 .................................................................................................................23 5.3公司将在亚太地区地区进一步开拓市场 ................................................26 6. 外部环境持续改善支撑博彩市场高景气度，公司吸客能力强同时符合澳门当地经济转型方向 ........................................................................................27 6.1政策指引——澳门政府大力发展非博彩业务，合家欢+MICE推动多元均衡发展，力求目的地转型。 .......................................................................27 6.2基建交通改善——码头、轻轨、大桥和口岸全线贯通，内外辐射客群范围大大扩展，提高游客渗透率。....................................................................27 6.3供给变化——布局酒店及相关配套，未来多家大型酒店及娱乐场开业，实现从贵宾业务向中场业务转型....................................................................29 6.4 2018年博彩各方面数据良好，公司良好的客流量有望获利 ..................30 7. 风险提示 ................................................................................................32 附录：三张报表预测摘要 ..............................................................................33 图表目录 图表1：公司实际控制人吕志和先生在内地、港澳及北美的慈善项目一览表 ...5 图表2：六家博彩运营商的赌桌情况（张）.....................................................6 图表3：六家博彩运营商的房间数情况 （间） ................................................6 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：2018-2020年澳门未来新酒店新娱乐场的供应情况 ............................7 图表5：银河娱乐的股权结构图 ......................................................................8 图表6：银河娱乐旗下业务的开业时间和业务经营一览表................................9 图表7： 17年公司实现博彩收入558.27亿港元/+18% .................................10 图表8：VIP业务澳门第一，中场业务澳门第二 ............................................10 图表9：17年 VIP业务贡献率变化至56%....................................................10 图表10：银河娱乐博彩规模占到澳门博彩的第二大规模 ...............................10 图表11：随着澳门博彩市场复苏公司收入增长明显 ...................................... 11 图表12：16年中场业务增速转正，17年贵宾增速 ....................................... 11 图表13：12-17年公司贵宾收益及其增速（百万港元） ................................12 图表14：12-17年公司贵宾投注额及增速（亿港元） ..