业绩稳健增长，渠道稳步扩张

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营收57.6亿元，同比增长17.3%;实现扣非后归母净利润6.8亿，增长22.1%；其中Q4营收、净利润分别增长6.5%/-0.2%。2022年Q1实现营收12.9亿，同比下滑2.5%，实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比下降12.8%。由于公司华东区域营收占比较高，在疫情冲击下业绩暂时回落。 盈利能力稳定，营运能力持续提升。2021年毛利率为45%，同比提升1.8pp。 费用率方面，公司21年总费率达28%，同比提升1.6pp，主要受渠道扩张和银行存款利息减少所致，具体来看，2021年销售费用率/财务费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.6%（+0.5pp）/-0.7%（+0.6pp）/6.9%（+0.4pp）/2.2%（+0.1pp），费控较为稳健。21年公司净利率为12.4%，同比提升0.5pp，盈利能力保持稳定。库存周转天数139.6天，相较20年下降13.3天，应收款降6.6天达到31.3天，营运能力持续提升。 主营业务均高增，全渠道齐发力。2021年公司标准套件/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他饰品/家具分别贡献营收19亿元（+17.5%）/18.3亿元（+17.4%）/2.8亿元（+5.1%）/1.8亿元（+22.9%）/4.1亿元（+0.9%）/11.1亿元（+21.1%），营收占比分别为33%/31.7%/4.9%/3.1%/7.1%/19.3%，主营业务业绩均实现较快增长。分地区来看，21年内销/外销（主要为美国）分别达45.8亿元（+15.3%）/11.3亿元（+20.4%，莱克星顿营收11亿元）；内销中线上/直营/加盟分别贡献营收16.1亿元（+13.6%）/3.7亿元（+11%）/20.3亿元（+23%），线上收入增长主要受益于公司入驻抖音快手等平台，创新营销方式，加盟营收快速增长主要由于公司加盟店快速扩张。 加盟门店快速扩张，产能建设有序推进。截止2021年底，公司共拥有2481家门店，直营/加盟店分别261家/2220家，21年分别净开4家/241家，加盟门店快速扩张。公司生产方面，2021年公司总产能达1416万件，同比增长17%，产能利用率达108.5%，加大现有厂区智能化改造，自动化生产水平稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.99元、1.12元、1.25元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。考虑到公司作为家纺龙头，在多品类、多渠道优势下有望保持稳健增长，参考可比公司估值，给予公司22年18倍估值，目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端销售不及预期的风险，门店拓展不及预期的风险，海外业务增长不及预期风险，汇率波动的风险。 指标/年度 1深耕家纺领域，龙头持续进阶 罗莱生活科技有限公司成立于1992年。其主要从事家用纺织品的生产与销售,主导产品为[罗莱]品牌系列床上用品。公司集研发、设计、生产、销售于一体，致力打造共创共赢的家居产业生态，是中国家纺行业领跑者。截至目前，公司拥有罗莱家纺、乐蜗、廊湾、罗莱儿童、恐龙生活、莱克星顿等自有品牌，与华为、慕思等知名品牌达成深度合作，及代理SHERIDAN、ZUCCHI、ESPRIT等全球知名家居品牌，终端销售网络近3000家，销售网络遍及全国近32个省市。 图1：罗莱生活股权结构图 疫情缓和后业绩快速反弹。收入端来看，2017-2021年公司营业收入从46.6亿元增长到2021年的57.6亿元，年均复合增长率达到5.4%。2021年营收较上年同期增长17.3%。 公司归母净利润2017-2021年复合年均增速为13.6%。2021年较上年同期增长21.9%达到7.1亿元，受益于疫情缓和背景下消费需求逐步修复带来的市场景气度回升，公司营收和净利润增速均快速恢复。 图2：2017-2021年公司营业收入及增速 图3：2017-2021年公司归母净利润及增速 标准套件类产品占比最高，家居类产品表现较好。分产品看，2021年标准套件/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他/家具分别贡献营收19亿元（+17.5%）/18.3亿元（+17.4%）/2.8亿元（+5.1%）/1.8亿元（+22.9%）/4.6亿元（+13.7%）/11.1亿元（+21.1%），营收占比分别为33%/31.7%/4.9%/3.1%/8%/19.3%，标准套件、被芯类及家具为罗莱主力产品，共占比达81%。分地区来看，2021年内销/外销分别贡献营收45.8亿元/11.3亿元，中国大陆仍是公司最主要市场，其中又以华东地区为主，华东营收占比达41.1%。2017-2021年内外销营收GAGR分别为4.6%/7.7%，外销增速较快主要受益于公司2017年收购美国具有百年历史的高端家具品牌莱克星顿，营收稳步提升。 图4：2017-2021年分产品营业收入（亿元） 图5：2017-2021年分地区营业收入（亿元） 毛利率稳中有升，主营产品盈利能力优秀。2021年公司毛利率为45%，较2017年提升1.5pp，总体较为稳定，2017-2021年毛利率中枢值为44.2%，毛利率提升主要受益于制造端规模效应叠加渠道建设带来所有品类毛利率均提升。分产品来看，21年公司营收占比20%以上的标准套件/被芯/家具产品毛利率分别为48.7%/48.9%/37.2%，分别较2017年提升2.2pp/3.5pp/ 3.9pp。分区域来看，截止2021年内销/外销毛利率分别为47.1%/37.7%，内销高于外销；分渠道来看，2021年线上/直营/加盟渠道毛利率分别为48.5%/66.4%/45.3%，分别较2020年提升2pp/2.5pp/1.9pp。 图6：2017-2021年公司毛利率/净利率 图7：2017-2021年公司主营产品毛利率 费用控制优异。2021年公司总费用率为28%，较2016年下降3.1pp，费控能力较强，分拆来看 ，21年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.6%/6.9%/2.2%/-0.7%，分别较2017年-2pp/+0.3pp/-0.1pp/-1.3pp，营销效率持续提升。 受益于毛利率提升叠加费控优化，公司净利率较2017年提升3.2pp至12.4%。横向对比来看，公司净利率在行业头部企业中处于前列，盈利能力优秀。 图8：2017-2021年公司费用率 图9：2017-2020年可比公司净利率对比 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司稳步扩张门店，预计2022-2024年终端门店总数分别达2581家/2661家/2721家； 假设2：预计莱克星顿在美国市场业绩稳健增长； 假设3：考虑到公司渠道效率和制造规模效应逐步提升，预计公司毛利率稳中有升，2022-2024分别为45.3%、45.7%、45.9%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的梦洁股份、水星家纺、富安娜作为可比公司，考虑到公司作为家纺龙头，在多品类、多渠道优势下有望保持较稳健增长，参考可比公司估值，给予公司22年18倍估值，目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期