水井坊2021年报、22Q1季报点评：稳步推进，发力高端

维持“增持”评级，下调目标价至100元（前值168元）。考虑22Q1业绩低于预期，下调22年盈利预测并增加24年盈利预测，预计2022-24年EPS分别为2.84元（-0.23元）、3.73元（+0.02元）、4.46元，给与22年35倍动态PE，下调目标价至100元。 21Q4稳健收官，2021聚焦高端化。公司21Q4利润转负主要系公司推进典藏等高端单品渠道布局进而加大费用支出力度。受益于基数因素，2021年中高档单品增速较2020年显著提振，产品结构持续抬升拉动公司毛利率提振至84.5%，公司2021年以新版典藏为核心进行高端化，期内销售、管理费用率仍保持相对高位；综合多因素下，2021年公司净利率同比抬升1.56pct至25.89%，收入高增带动利润弹性。 22Q1业绩低于预期，预收款高位。22Q1收入增速低于预期，我们推测主要系期内河南、江苏、四川等核心市场受疫情点状复发扰动；公司22Q1继续推行典藏在核心市场消费者培育工作，期内销售费用率同比提升7.34pct至29%，致使22Q1利润增速转负。公司22Q1末合同负债为8.39亿元，依旧维持高位。 市场动作高频落地，乐观期待水井坊高端化。公司2021年围绕典藏运作动作积极，当下典藏营销公司迈入运转，疫情扰动下高端酒规模仍保持稳定，伴随核心市场疫情弱化，典藏有望重回高增；我们认为后续白酒消费高端化是趋势，看好后续结构抬升及利润弹性释放。 风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境收紧。 事件：公司发布2021年报及2022一季报，其中2021Q4实现收入、净利润12.09亿元，1.99亿元，对应同比+14.05%、-13.43%，2021年实现基本每股收益2.45元。2022Q1分别实现收入、净利润14.15亿元、3.63亿元，对应同比+14.10%、-13.54%。 维持“增持”评级，下调目标价至100元（前值168元）。考虑22Q1业绩低于预期，下调22年盈利预测并增加24年盈利预测，预计2022-24年EPS分别为2.84元（-0.23元）、3.73元（+0.02元）、4.46元，给与22年35倍动态PE，下调目标价至100元。 21Q4稳健收官，2021聚焦高端化。公司2021Q4收入符合预期，21Q4利润转负主要系公司推进典藏等高端单品渠道布局进而加大费用支出力度。受益于基数因素，2021年中高档单品增速较2020年显著提振，我们估测公司典藏、井台及八号2021年收入分别同增60%、55%、50%。 产品结构持续抬升拉动公司毛利率同比提振0.3pct至84.5%，公司2021年以新版典藏为核心进行高端化战略，期内销售、管理费用率分别维持在26.5%、6.6%，仍保持相对高位；综合多因素下，2021年公司净利率同比抬升1.56pct至25.89%，收入高增带动利润弹性。 22Q1业绩低于预期，预收款高位。22Q1收入增速低于预期，我们推测主要系期内河南、江苏、四川等核心市场受疫情点状复发扰动，且典藏处于渠道导入期；我们估测22Q1典藏、井台及八号增速均在20%内。 公司22Q1继续推行典藏在核心市场消费者培育工作，期内销售费用率同比提升7.34pct至29%，致使22Q1利润增速转负。公司22Q1销售收现同增2.4%，推测主要系期内预收款确认，22Q1末合同负债为8.39亿元，依旧维持高位。 市场动作高频落地，乐观期待水井坊高端化。通过调研反馈来看，公司2021年围绕典藏运作动作积极，当下典藏营销公司迈入运转，疫情扰动下高端酒规模仍保持稳定，伴随核心市场疫情弱化，典藏有望重回高增； 同时，2021年公司价值链调整见效，井台及八号渠道利润增厚，22Q2井台升级后有望进一步增厚渠道利润。我们认为后续白酒消费高端化是趋势，公司战略方向正确，看好公司后续产品结构抬升及利润弹性释放。 风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境收紧。