2021年年报及2022年一季报点评：业绩稳健增长，持续全面布局，2022共待复苏

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 中国中免（601888.SH）2021年年报及2022年一季报点评 业绩稳健增长，持续全面布局，2022共待复苏 2022年04月23日 [Table_Summary]  中国中免披露2021年报及一季报。2021年，公司营收达676.76亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%；毛利率为33.68%，同比-6.96pcts；归母净利率14.27%，同比+2.6pcts。拆分2021年Q4，单Q4营收达181.76亿元，同比增长4.11%；归母净利润11.63亿元，同比下降60.93%；毛利率为26.44%，同比-13.43pcts；归母净利率为6.4%，同比-10.65pcts。2021年三季度，公司收到7.4亿元所得税优惠返还以及11.4亿元的首都机场租金减让，因此该季表端的净利润大于经营形成的净利润。  2022年1-2月营收稳定增长，疫情影响3月业绩表现。据公司披露，2022年1-2月，公司实现营收约131亿，同比增长约20%；实现归母净利润约24亿元左右，同比增长20%，部分品牌商品在1-2月份的折扣力度较2021年下半年已明显收窄。2022年3月受疫情影响，海南客流下滑明显导致当月营收随之下滑。综合来看2022年一季度，公司营收为167.82亿元，同比下降7.45%；归母净利润25.63亿元，同比下降10.02%；毛利率为34.00%，同比-5.11pcts；归母净利率为15.28%，同比-0.43pcts，一季度表现符合预期。  海南离岛免税业务加速发展，2022期待客流回暖行业复苏。2021年公司海南离岛免税业务持续保持高增长，其中三亚市内免税店实现营收355.09亿元，同比增长66.58%，实现归母净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营收159.62亿元，同比增长61.05%，实现归母净利润7.93亿元，同比增长20.75%。上海日上实现营收124.9亿元，同比降低-9.02%，实现归母净利润6.9亿元。CDF会员购及其他业务实现营收37.14亿元。考虑到2021年Q3国内多地疫情反复，因此海南离岛免税潜力尚未被完全激发，随着疫情消散客流回暖，离岛免税业务有望进一步复苏。  会员消费占比稳定提升，持续签约新品牌积极布局“Z时代”。公司不断探索数字化创新模式，线上业务稳定发展，同时公司积极发力会员体系建设，截至2021年底公司微信小程序“中免会员”已超2000万名，会员销售占比由52%提升至87%，公司力争2022年会员总量达到2600万。采购招商方面，2021年公司成功引进12个香化品牌，30个服饰鞋履品牌，62款特供商品，26款限量商品，进而满足Z世代消费者的独特需求。  海口国际免税城品牌招商工作稳定推进，持续布局重要渠道资源，为“后疫情时代”做足准备。在海口国际免税城方面，2021年公司已与500余个品牌确认合作。2021年公司中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3家免税经营权；完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备；有税业务方面，公司中标首都机场T2及T3香化店项目。我们认为公司持续布局渠道资源，能够强化自身产业地位，为“后疫情时代”打好基础。  投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年随着疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为105亿、141亿、184亿，对应增速分别为9%、33.5%、30.9%，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情反复影响线下客流  风险提示：必须包含风险提示，并应有针对性，避免泛泛而谈。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 67,676 84,673 108,599 138,790 增长率（%） 28.7% 25.1% 28.3% 27.8% 归属母公司股东净利润（百万元） 9,654 10,524 14,053 18,399 增长率（%） 57.2% 9.0% 33.5% 30.9% 每股收益（元） 4.94 5.39 7.20 9.42 PE 36 33 25 19 PB 11.7 9.1 7.0 5.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月22日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 176.98元 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师： 辛泽熙 执业证号： S0100521100001 电话： 15000036033 邮箱： xinzexi@mszq.com 研究助理： 邓奕辰 执业证号： S0100121120048 电话： 13585520099 邮箱： dengyichen@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生商社】中国中免（601888）点评报告：业绩背后仍有闪光点，2022再迎发展良机 2.【民生商社】中国中免（601888）点评报告：2021业绩预增54%-66%，期待新年高速增长 3.【民生商社】中国中免（601888）点评报告：海南客流或持续回升，配置价值逐步凸显 4.【民生商社】中国中免（601888）动态点评报告：拆解中免实际净利率，短因无碍旺季修复 5.【民生商社】中国中免（601888）2021年三季报点评：Q3疫情致毛利承压，旺季将至值得期待 中国中免(601888)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国中免业务数据拆分 ............................................................................................................................................. 3 2 风险提示 ................................................................................................................................................................. 5 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 7 表格目录 ..................................................................................................................................................................... 7 中国中免(601888)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中国中免业务数据拆分 图1：中国中免分季度营业收入及增速（单位：亿元） 图2：中国中免分季度归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：中国中免分季度毛利率基本情况 图4：中国中免分季度归母净利率基本情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：中国中免分季度营收利润情况（单位：亿元） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 营业收入 79.72 113.38 158.29 174.58 181.34 173.92 139.73 181.77 167.82 Yoy / / / / 127.48% 53.40% -11.73% 4.11% -7.45% 归母净利润 -0.22 9.52 22.34 29.76 28.49 25.10 31.32 11.63 25.63 Yoy / / / / / 163.57% 40.22% -60.93% -10.03% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表2：中国中免2022年一季度营收基本情况（单位：亿元） 2022年1-2月 2021年3月 2021年Q1 营业收入 131.00 36.82 167.82 归母净利润 24.00 1.63 25.63 -20%0%20%40%60%0501001502002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中免分季度营业收入同比增速-5051015202530352020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1归母净利润0%20%40%60%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中免分季度毛利率-20%0%20%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中免分季度归母净利率 中国中免(601888)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 营收同比增速 20.00% -48.98% -7.45% 归母净利润同比增速 20.00% -80.74% -10.02% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表3：中国中免各子公司营收利润基本情况（单位：亿元） 2020 2021H1 2021H2 2021 中免公司 营业收入（亿元） 524.34 353.71 320.14 673.84 营业利润（亿元） 97.43 84.25 62.38 146.63 归母净利润（亿元） 62.27 52.91 42.63 95.54 营业利润率 18.58% 23.82% 19.49% 21.76% 归母净利润率 11.88% 14.96% 13.32% 14.18% 三亚市内免税店 营业收入（亿元） 213.16 185.30 169.79 355.09 营业利润（亿元） 39.61 34.17 10.53 44.70 归母净利润（亿元） 29.68 25.58 16.10 41.68 营业利润率 18.58% 18.44% 6.20% 12.59% 归母净利润率 13.92% 13.81% 9.48% 11.74% 海免公司 营业收入（亿元） 99.11 77.05 82.57 159.62 营业利润（亿元） 20.69 16.01 3.42 19.42 归母净利润（亿元） 6.57 5.11 2.82 7.93 营业利润率 20.87% 20.77% 4.14% 12.17% 归母净利润率 6.62% 6.63% 3.41% 4.97%