证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 小家电III 2022年04月23日 荣泰健康（603579）2021年报点评 强推 （维持） 全年销售表现亮眼，整体盈利水平稳健 目标价：32.2元 当前价：24.90元 事项：  公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入26.1亿元，YoY+29.3%；归母净利润2.4亿元，YoY+22.5%。毛利率26.8%，YoY-1.9pct，归母净利率9.0%，YoY-0.5pct。单Q4实现营业收入7.5亿元，YoY+21.5%，归母净利润0.5亿元 （含投资净收益0.58亿元、信用减值-0.34亿元），YoY+43.1%，扣非归母-0.1亿元，YoY-159.2%；毛利率26.1%，YoY+5.8pct，归母净利率6.4%，YoY+1.1pct。 评论：  以价换量销售亮眼，核心产品份额提升。1）产品端。年内公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务收入占比92.1%/5.2%/2.3%，YoY+4.0/-2.3/-1.4pct。年内公司停止生产按摩小电器，产品销售来自库存，体验式按摩服也在疫情反复冲击下进一步收缩，核心按摩椅产品份额提升明显。2）单价端。2021年按摩椅/按摩小电器销量34.6/56.3万台，YoY+39.5%/50.7%，单价6875/238元，YoY-3.1%/ -40.2%，我们认为按摩椅单价下滑系终端消费需求较弱，公司以价换量打开市场，加快市占率提升，而小电器单价下降主要系低价清理库存。  内外销渠道均衡，海外市场订单高增。年内公司内销/外销占比46.2%/ 53.8%，外销份额相对20年+1.0pct。公司外贸ODM出口中韩国市场份额最高，占比超50%，年内销售YoY+9.3%。针对韩国消费者需求，公司和客户BODY FRIEND研发医疗级按摩椅产品，推出后市场热销。美国、澳洲、加拿大和拉美等区域市场业务收入较20年翻番，较疫情前的19年也增长近70%。欧洲、俄罗斯、东南亚、中东等地区业务连续三年保持增长，业绩创历史新高。  毛利率下滑有限，整体盈利韧性较强。2021年公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率27.8%/24.1%/-14.0%，YoY-4.0/+4.5/+19.7pct，带动整体毛利率YoY-1.9pct，考虑成本端上涨压力，我们认为毛利率表现基本复合预期，风险可控。21年公司销售/管理/研发费用率分别为9.8%/7.4%/4.6%，相对20年基本保持稳定，对应21年归母净利率9.0%，YoY-0.5pct。  线上线下渠道并举，深挖市场增量。1）线下。公司坚持渠道下沉及空白市场扩张战略。年内公司在全国城市覆盖率为68%，其中一二线城市覆盖率100%，百强县覆盖率60%，同时创新尝试临街专卖店的新店铺模式，助力品牌渠道形象升级。2）线上。产品型号扩充，深度参与线上主价位段竞争，积极布局抖音等新兴电商，深耕直播渠道，构建头部主播+达人主播+店铺自播的直播体系。年内公司共计与李佳琦等50余位直播达人合作，直播近百场次。  盈利预测、估值及投资评级。考虑疫情对线下销售的反复冲击以及上游的持续通胀压力，我们下调公司盈利预期。我们预计公司2022-2024年归母净利润2.8/3.3/3.9亿元（22/23年前值3.4/4.2亿元），对应当前股价PE为13/11/9倍。采用DCF估值法，给予公司目标价32.2元/股（前值38.2元/股），对应2022年16.2倍PE，2023年13.7倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万) 2,613 3,081 3,420 3,861 同比增速(%) 29.3% 17.9% 11.0% 12.9% 归母净利润(百万) 236 279 328 386 同比增速(%) 22.5% 17.8% 17.6% 17.8% 每股盈利(元) 1.69 1.99 2.34 2.76 市盈率(倍) 15 13 11 9 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022年4月22日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 14,000.34 已上市流通股(万股) 13,797.34 总市值(亿元) 34.86 流通市值(亿元) 34.36 资产负债率(%) 45.69 每股净资产(元) 12.38 12个月内最高/最低价 41.08/24.39 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《荣泰健康（603579）2021年半年报点评：内外销业绩稳健恢复，短期盈利略有承压》 2021-08-30 《荣泰健康（603579）2020年报与2021年一季报点评：2020业绩短期承压，静待经营改善》 2021-05-10 《荣泰健康（603579）2020年三季报点评：Q3收入增速环比改善，业绩表现符合预期》 2020-11-01 -27%-10%6%23%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-22~2022-04-22荣泰健康沪深300华创证券研究所 荣泰健康（603579）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,109 1,001 1,068 1,172 营业收入 2,613 3,081 3,420 3,861 应收票据 0 3 4 4 营业成本 1,911 2,223 2,450 2,745 应收账款 143 169 191 212 税金及附加 6 7 8 9 预付账款 25 76 70 69 销售费用 255 301 334 377 存货 280 317 375 422 管理费用 74 87 96 109 合同资产 0 0 0 0 研发费用 119 141 156 176 其他流动资产 481 597 688 770 财务费用 36 20 17 20 流动资产合计 2,038 2,163 2,396 2,649 信用减值损失 -62 0 0 0 其他长期投资 27 31 34 39 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 57 57 57 57 公允价值变动收益 5 5 5 5 固定资产 509 650 777 889 投资收益 95 0 0 0 在建工程 26 26 26 26 其他收益 18 18 18 18 无形资产 97 87 79 71 营业利润 265 323 379 446 其他非流动资产 524 520 514 511 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 1,240 1,371 1,487 1,593 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 3,278 3,534 3,883 4,242 利润总额 261 319 375 442 短期借款 115 115 115 115 所得税 33 40 47 56 应付票据 0 0 0 0 净利润 228 279 328 386 应付账款 595 695 818 910 少数股东损益 -8 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 236 279 328 386 合同负债 34 40 44 50 NOPLAT 260 296 343 403 其他应付款 66 66 66 66 EPS(摊薄)（元） 1.69 1.99 2.34 2.76 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 61 72 82 92 主要财务比率 流动负债合计 872 989 1,126 1,234 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 579 579 579 579 营业收入增长率 29.3% 17.9% 11.0% 12.9% 其他非流动负债 47 47 47 47 EBIT增长率 29.9% 13.7% 15.9% 17.8% 非流动负债合计 626 626 626 626 归母净利润增长率 22.5% 17.8% 17.6% 17.8% 负债合计 1,498 1,615 1,752 1,860 获利能力 归属母公司所有者权益 1,776 1,915 2,127 2,378 毛利率 26.8% 27.8% 28.4% 28.9% 少数股东权益 4 4 4 4 净利率 8.7% 9.0% 9.6% 10.0% 所有者权益合计 1,780 1,919 2,131 2,382 ROE 13.3% 14.5% 15.4% 16.2% 负债和股东权益 3,278 3,534 3,883 4,242 ROIC 15.9% 16.8% 17.6% 18.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.7% 45.7% 45.1% 43.9% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 41.7% 38.7% 34.8% 31.2% 经营活动现金流 338 241 390 447 流动比率 2.3 2.2 2.1 2.1 现金收益 324 369 429 503 速动比率 2.0 1.9 1.8 1.8 存货影响 -32 -37 -58 -47 营运能力 经营性应收影响 -19 -80 -15 -19 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 90 100 123 92 应收账款周转天数 17 18 19 19 其他影响 -25 -111 -90 -82 应付账款周转天数 106 104 111 113 投资活动现金流 -65 -200 -200 -200 存货周转天数 50 48 51 52 资本支出 -100 -203 -202 -202 每股指标(元) 股权投资 -3 0 0 0 每股收益 1.69 1.99 2.34 2.76 其他长期资产变化 38 3 2 2 每股经营现金流 2.41 1.72 2.79 3.19 融资活动现金流 -26 -149 -123 -143 每股净资产 12.69 13.68 15.19 16.99 借款增加 140 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -73 -127 -148 -173 P/E 15 13 11 9 股东融资 81 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响 -174 -22 25 30 EV/EBITDA 13 11 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 荣泰健康（603579）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴菲菲 哈尔滨工业大学硕士，曾任职于湘财证券研究所。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.