请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月22日买入石头科技（688169.SH）2021年年报&2022年一季报点评：营收增长强劲，一季度盈利环比改善核心观点公司研究·财报点评家用电器·小家电证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004联系人：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值721.42-772.95元收盘价570.15元总市值/流通市值38200/29078百万元52周最高价/最低价1494.99/466.16元近3个月日均成交额317.00百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《石头科技（688169.SH）-四季度收入创新高，费用投入拖累业绩》——2022-03-01《石头科技-688169-2021年三季报点评：广营销高研发，内销亮眼外销受阻》——2021-11-02《石头科技-688169-2021年半年报点评：短期扰动承压，新品蓄势待发》——2021-09-04《石头科技-688169-2020年年报及2021年一季报点评：自主品牌表现靓丽，产品+市场+品牌多维发力》——2021-05-06《石头科技-688169-2020年业绩快报点评：自主品牌提盈利，内外销表现靓丽》——2021-02-10收入维持强劲增长，净利率降幅连续收窄。公司2021年实现营收58.37亿/+28.84%，归母净利润14.02亿/+2.41%，扣非归母净利润11.90亿/-1.47%。Q4营收20.10亿/+29.62%，归母净利润3.86亿/-17.80%,扣非归母净利润2.97亿/-21.01%。Q1营收13.60亿/+22.30%，归母净利润3.43亿/+8.76%,扣非归母净利润3.01亿/+7.06%。公司拟每10股派现金红利21元（含税）。公司Q4及Q1收入增速维持在20%以上，增长依然强劲；Q4及Q1净利率下滑幅度连续两个季度环比收窄，盈利能力已出现改善迹象。新品拉动国内收入快速增长，海外全球分销网络快速推进。1）内销方面，公司在营销端积极变革，加大自有品牌宣传，开拓抖音、B站等新营销渠道，加强与各电商平台的合作。2021Q4随着公司自清洁扫地机器人G10的推出，公司国内市占率提升较大，10-12月公司扫地机器人线上市占率分别提升8.5/5.2/8.1pct至19.2%/16.6%/18.5%，2022Q1线上市占率提升8.4pct至18.9%（奥维云网），市占率稳居行业前二。预计Q1公司国内收入增长超100%。2）外销方面，公司逐步通过在当地设立海外分公司的形式，建立起自己的全球分销网络，同时加大在当地的品牌营销投放，强化品牌认知，重点发展美欧及东南亚市场。2021年公司海外自建渠道经销及亚马逊等跨境电商销售收入同比增长80%至33.6亿，2021H2增速为61%，是增长的重要动力源。原材料价格影响毛利，强化费用投放拖累利润。考虑到公司2021年运输费进成本的会计准则调整影响，同口径下预计公司2021年毛利率下滑1.8pct至48.1%，2022Q1毛利率下滑1.3pct至47.5%，主要受到原材料成本的影响。费用率方面，公司加大营销费用和研发费用的投入，同口径下2021年公司销售和研发费用率分别提升3.8/1.8pct至16.1%/7.6%，管理和财务费用基本稳定。2022Q1公司销售费用投入依然增长较大，同口径下销售费用率提升4.5pct至13.3%，其他费用率有所降低。受到毛利率和费用投入增加的挤压，公司2021年净利率下滑6.2pct至24.0%，2022Q1净利率下滑3.1pct至25.2%。但环比来看，公司2022Q1净利率环比提升6pct，净利率下滑幅度环比2021Q4收窄8pct，盈利出现积极改善的信号。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；新品销售不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到近期原材料价格高位震荡，下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润17.2/22.2/26.4亿（前值为20.2/25.8/29.7亿），增速为22.7%/28.9%/19.2%；摊薄EPS=25.8/33.2/39.6元，PE=22/17/14x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,5305,8377,6289,37211,024(+/-%)7.7%28.8%30.7%22.9%17.6%净利润(百万元)13691402172122182644(+/-%)74.9%2.4%22.7%28.9%19.2%每股收益（元）20.5420.9925.7633.2139.58EBITMargin29.3%22.0%22.4%23.6%24.4%净资产收益率（ROE）19.2%16.5%17.4%19.4%19.9%市盈率（PE）27.827.222.117.214.4EV/EBITDA28.329.822.417.014.0市净率（PB）5.34.53.93.32.9资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 oPrPsQtRnOrOtQuNmNoMvM8OdN8OoMoOsQpNlOnNtPjMnPtR6MmNoRMYmQmOuOmOtN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司研发费用情况图8：公司期间费用情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPEG投资评级20A21E22E23E20A21E22E23E（21E）603486.SH科沃斯101.725841.143.554.935.9789.528.620.617.01.0买入688169.SH石头科技570.1538120.5420.9925.7633.2127.827.222.117.21.1买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物14241321255432885296营业收入453058377628937211024应收款项171276360413509营业成本22053029389047055458存货净额381596622819951营业税金及附加3026435061其他流动资产164245250347411销售费用620938125915461819流动资产合计6037652080871002612327管理费用346560725862992固定资产611249150320272604财务费用(32)(52)(48)(58)(86)无形资产及其他66655投资收益49191118154136投资性房地产17322020202020202020资产减值及公允价值变动140958110594长期股权投资1212182124其他收入6(24)000资产总计78489807116341409916981营业利润15571598195925263010短期借款及交易性金融负债08335营业外净收支(0)(0)0(0)(0)应付款项377820105111011390利润总额15561598195925263010其他流动负债341470531710803所得税费用187196238308366流动负债合计7191298158518152198少数股东损益0(0)(0)(0)(0)长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润13691402172122182644其他长期负债1517253339长期负债合计1517253339现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计7341315161018482237净利润13691402172122182644少数股东权益01111资产减值准备31(1)338153162股东权益7114849298691142213272折旧摊销413762134184负债和股东权益总计78489807114791327015510公允价值变动损失(140)(95)(81)(105)(94)财务费用(32)(52)(48)(58)(86)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(1415)(117)52344257每股收益20.5420.9925.7633.2139.58其它(31)1(338)(153)(162)每股红利2.002.055.159.9611.87经营活动现金流(145)1228222522922991每股净资产106.71127.11147.72170.96198.67资本开支0(1318)(574)(705)(830)ROIC62%30%32%36%37%其它投资现金流(3002)(185)(218)(860)0ROE19%17%17%19%20%投资活动现金流(3014)(1503)(798)(1568)(832)毛利率51%48%49%50%50%权益性融资(7)8000EBITMargin29%22%22%24%24%负债净变化00000EBITDAMargin30%23%23%25%26%支付股利、利息(133)(137)(344)(666)(793)收入增长8%29%31%23%18%其它融资现金流4609438(5)11净利润增长率75%2%23%29%19%融资活动现金流4335172(349)(665)(792)资产负债率9%13%14%14%14%现金净变动1176(103)1079591367息率0.4%0.4%0.9%1.7%2.1%货币资金的期初余额2481424132125543288P/E27.827.222.117.214.4货币资金的期末余额14241321240026134654P/B5.34.53.93.32.9企业自由现金流0(271)151514121978EV/EBITDA28.329.822.417.014.0权益自由现金流0167155214642054资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低