2021年报&2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 阳光电源（300274） 2021年报&2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待 2022年04月20日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 72.08 一年最低/最高价 72.08/172.54 市净率(倍) 6.65 流通A股市值(百万元) 81,058.36 总市值(百万元) 107,054.37 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.84 资产负债率(%,LF) 61.10 总股本(百万股) 1,485.22 流通A股(百万股) 1,124.56 相关研究 《阳光电源(300274)：逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长》 2021-10-29 《阳光电源(300274)：逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长》 2021-08-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 24,137 37,397 50,781 62,408 同比 25% 55% 36% 23% 归属母公司净利润（百万元） 1,583 3,130 4,534 5,895 同比 -19% 98% 45% 30% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.07 2.11 3.05 3.97 P/E（现价&最新股本摊薄） 67.64 34.21 23.61 18.16 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司2021年实现营收241.37亿元，同增25%；归母净利润15.83亿元，同减19%，其中2021Q4实现营收87.63亿元，同增19%，环增22%；归母净利润0.78亿元，同减90%，环减90%。2022Q1实现营收45.68亿元，同增36%，环减48%；归母净利润4.11亿元，同增6%，环增427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增长、电站业务计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。 ◼ 光伏逆变器出货持续高增，户用占比快速提升。2021年光伏逆变器业务实现收入90.5亿元，同增20.44%，贡献利润13-14亿元。公司2021年实现逆变器销量47GW（国内18GW，海外29GW），同增34%，我们测算出货量全球市占率30%；逆变器毛利率33.8%，同比-1.23pct。其中2021Q4实现出货约17GW，同增13%，环增36%左右，2021Q4毛利率25-26%，下滑10-13pct，主要是2021Q4国内抢装使得国内占比提升至40%+，拉低了毛利率。2022Q1公司逆变器收入约25-26亿元，同环比+55%/-17%左右，实现销量约12GW，同增50%左右，毛利率修复至35-36%，原因：1）2022Q1高毛利的海外市场出货占比70%左右，同时1月起海外提价10%左右；2）高毛利的户用逆变器2022Q1出货12万台，对应约1.5-1.8GW，占比快速提升至12-15%。市场需求旺盛，但IGBT短缺，公司加大IGBT备货，同时引入国内供应商，保供能力强，我们预计2022年出货目标70GW，同增49%，龙一地位稳固。 ◼ 储能需求旺盛，收入高速增长。2021年储能业务实现收入31.4亿元，同增168.51%，贡献利润2亿元左右。公司2021年实现发货约3GWh，确认收入的销量2.6-2.8GWh，同比翻两倍，毛利率14.11%，同比-7.85pct，主要是2021Q4递延交付缴纳罚款扣减收入所致。因海外电价快速上涨，储能市场需求爆发，2022Q1公司实现储能收入6-7亿元，同增160%左右，毛利率回升至20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合作，提前锁定电芯保证出货，我们预计2022年公司储能出货约6GWh左右，同比翻倍增长，公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预计公司2022年家储出货10万台，带来稳定利润贡献。 ◼ 盈利预测与投资评级：因公司渠道布局和产品研发带来费用明显增长，我们下调公司业绩，我们预计公司2022/23/24年归母净利润31.3/45.3/59.0亿元（前值2022/23年为40.88/55.42亿元），同增98%/45%/30%。我们给予公司2022年50倍PE，对应目标价105.5元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，原材料供给不确定。 -22%-6%10%26%42%58%74%90%106%122%2021/4/202021/8/192021/12/182022/4/18阳光电源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 10 图表目录 图1： 2021年收入241.37亿元，同比+25.15%（亿元，%） ........................................................ 3 图2： 2021年归母净利润15.83亿元，同比-19.01%（亿元，%）................................................ 3 图3： 2022Q1收入45.68亿元，同比+36.48%（亿元，%） ......................................................... 4 图4： 2022Q1归母净利润4.11亿元，同比+6.26%（亿元，%） .................................................. 4 图5： 2021年毛利率、归母净利率同比-0.81、-3.58pct（%） ...................................................... 4 图6： 2022Q1毛利率、归母净利率同比-0.08、-2.56pct（%）...................................................... 4 图7： 光伏逆变器出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%） .................................................. 5 图8： 储能业务出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%） ...................................................... 6 图9： 电站业务收入及毛利率情况（左轴：百万元，右轴：%） ................................................. 6 图10： 2021年期间费用35.18亿元，同比+44.36%（亿元，%）................................................. 7 图11： 2022Q1期间费用率20.16%，同比+5.28pct（亿元，%） .................................................. 7 图12： 2022Q1经营现金净流出16.83亿元（亿元） ..................................................................... 8 图13： 2022Q1期末合同负债21.02亿元，同比+4.68%（亿元） ................................................. 8 图14： 2022Q1期末存货130.32亿元（亿元） .............................................................................. 8 图15： 2022Q1期末应收账款82.7亿元（亿元） ........................................................................... 8 表1： 2021年收入241.37亿元，同比增长25.15%；盈利18.93亿元，同比下降13.24%（单位：亿元） .......................................................................................................................................... 3 表2： 2021年阳光电源收入、毛利率情况 ...................................................................................... 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 10 事件：公司2021年实现营收241.37亿元，同增25%；归母净利润15.83亿元，同减19%，其中2021Q4实现营收87.63亿元，同增19%，环增22%；归母净利润0.78亿元，同减90%，环减90%。2022Q1实现营收45.68亿元，同增36%，环减48%；归母净利润4.11亿元，同增6%，环增427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增长、电站业务计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。 表1：2021年收入241.37亿元，同比增长25.15%；盈利18.93亿元，同比下降13.24%（单位：亿元） 阳光电源 2021 2020 同比 2022Q1 2021Q1 同比 2021Q4 2022Q1环比 营业收入 241.37 192.86 25.2% 45.68 33.47 36.5% 87.63 -47.9% 毛利率 22.3% 23.1% -0.8pct 29.5% 29.6% -0.1pct 13.2% +16.3pct 营业利润 18.98 21.68 -12.5% 4.79 4.28 12.0% 0.62 669.5% 利润总额 18.93 21.82 -13.2% 4.89 4.33 13.1% 0.55 791.0% 归属母公司净利润 15.83 19.54 -19.0% 4.11 3.87 6.3% 0.78 427.3% 扣非归母净利润 13.35 18.46 -27.7% 3.71 3.78 -2.0% -1.17 -415.7% 归母净利率 6.6% 10.1% -3.6pct 9.0% 11.6% -2.6pct 0.9% +8.1pct 股本 14.85 14.57 - 14.85 14.57 - 14.85 - EPS 1.07 1.34 -20.5% 0.28 0.27 4.2% 0.05 427.3% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021年收入241.37亿元，同比+25.15%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润15.83亿元，同比-19.01%（亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 21.20 30.62 45.69 60.04 88.86 103.69 130.03 192.86 241.37 95.73%44.42%49.21%31.39%48.01%16.69%25.41%48.31%25.15%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503002013201