2021年报＆2022一季报点评：业绩低于预期，多举措并施对冲行业压力

投资建议：维持“增持”评级。下调2022-2024年公司EPS至1.70/2.44/3.16元，同比+1%/44%/29%（前值预测2022-2023 EPS为2.37/3.16元），参考可比公司给予公司2022年60X PE，下调目标价至102元（前值170.64元）。 疫情冲击导致2022Q1业绩不及预期。2021年公司实现收入/净利润28/3亿，同比+56%/22%,2022Q1收入/净利润6/0.4亿元， 同比+9%/-45%，Q1收入不及预期主因疫情导致下游饼店客户经营承压以及山姆大客户1月份流量下滑。 盈利能力显著承压。2021年毛利率/净利率分别同比-3.4/-2.8pct，主因原材料价格上涨；2022Q1公司毛利率/净利率分别同比-3.4/-6.4pct，主因成本价格进一步上行以及股份支付费用的增加。 多策略并施对冲逆境，中长期冷冻烘焙放量仍可期。面对疫情冲击/成本压力，公司一方面积极开拓社区团购渠道，与当地连锁饼店及美团合作，取得了一定增量效果，另一方面通过原材料锁价/用料国产化/配方改造等方式对冲成本压力，展望Q2-3，我们判断在疫情影响逐渐消散背景下，多维度策略并施有望助力公司业绩改善。中长期看，在冷冻烘焙行业需求持续爆发的背景下，考虑到产能桎梏逐步被摆脱，以及公司在进一步加紧和山姆合作力度的同时仍在大力开拓餐饮类客户，我们判断冷冻烘焙业务板块高速放量趋势不可逆。 风险提示：成本显著上行、疫情冲击超预期、行业竞争加剧等。 2021Q1业绩低于预期。公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年公司实现营业收入28.17亿，同比+55.66%，实现归母净利润2.83亿，同比+21.98%，折合Q4单季度实现营业收入8.56亿元，同比+40.43%，实现归母净利润0.86亿元，同比+16.58%。2022Q1公司实现营业收入6.3亿元，同比+8.83%，实现归母净利润0.4亿元，同比-45.29%，Q1回款同比+22.16%，显著高于收入增速，主因疫情影响导致下游客户部分订单没有充分满足，因此为Q2留有余力。总体而言，受累于疫情对需求影响以及成本上涨压力，公司2021Q1业绩低于预期。 疫情冲击是2022Q1收入放缓的首要原因。2021年：分品类看公司收入高增主要归因于冷冻烘焙业务的放量。2021年冷冻烘焙业务实现收入17.18亿元，同比+79.7%，营收占比提升8.2pct至61.1pct；分渠道看，直销渠道显著放量。归因于麻薯为代表的冷冻烘焙业务在山姆会员店逐步发展成为爆品，2021直销渠道实现收入9.6亿元，同比+144.6%。 2022Q1：2022Q1公司冷冻烘焙业务收入同比+11.14%，烘焙原料业务收入同比+5.57%，收入增速环比显著放缓主因：1.疫情影响导致春节之后下游烘焙客户复工速度放缓/采购变谨慎，从而影响了2-3月的返单效率； 2.1月份山姆会员店客流量下滑对1月份销售造成了短期影响。 成本上行导致盈利能力承压。2021：2021年公司毛利率为34.9%，同比-3.37pct，毛利率下滑主因成本上行以及冷冻蛋糕等低毛利新品放量带来的稀释作用；2021年公司净利率为10.05%，同比-2.78pct，主因毛利率下滑，费用率角度看2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.06/+1.38/+0.01/-0.12pct，销售费用率下降主因职工薪酬营收占比同比-0.85pct，管理费用率提升主因公司加大了对于中高层管理人员的激励力度导致超额业绩计提及股份支付费用增加；2022Q1:2022Q1公司毛利率同比-3.4pct，主因棕榈油及白砂糖等主要原材料价格上涨，净利率同比-6.32pct，主因毛利率承压以及股份支付费用增加，公司2021Q1管理费用率同比+4.74pct，其他费用方面，销售/研发/财务费用率分别同比-0.14/+1.19/-0.18pct。 多策略并施对冲逆境，中长期冷冻烘焙放量仍可期。面对疫情冲击/成本压力，公司一方面积极开拓社区团购渠道，与当地连锁饼店及美团合作，取得了一定增量效果，另一方面通过原材料锁价/用料国产化/配方改造等方式对冲成本压力，展望Q2-3，我们判断在疫情影响逐渐消散背景下，多维度策略并施有望助力公司业绩改善。中长期看，在冷冻烘焙行业需求持续爆发的背景下，考虑到产能桎梏逐步被摆脱（2022年公司将新增8-10亿的产能），以及公司在进一步加紧和山姆合作力度的同时仍在大力开拓餐饮类客户，我们判断冷冻烘焙业务板块高速放量趋势不可逆。 体制优化将释放原料板块经营效率。从2022年起，公司将逐步对原料板块在组织架构、产品战略以及客户梳理等方面进行优化，一方面设立单独的奶油等单品事业部，实现管理的精细化，同时产品战略从供给导向将逐步转移至需求导向，未来产品将更贴近市场需求的边际变化，另一方面将进一步摸清终端消费者的用户画像，从而逐步挖掘潜在增长空间。总体而言，考虑到公司烘焙原料板块运营效率的边际改善，随着时间的积淀，我们中长期看好烘焙原料板块加速成长。 投资建议：考虑到疫情导致需求承压以及成本压力的持续显现，我们略微下调2022-2023年公司EPS至1.70/2.44元（前值分别为2.37/3.16元），给予2024年EPS 3.16元，2022-2024年EPS分别同比+1%/+44%/+29%，参考可比公司给予公司2022年60X PE，下调目标价至102元（前值目标价为170.64元），维持“增持”评级。 风险提示：成本显著上行、疫情冲击超预期、竞争加剧、食品安全风险等。