成本压力逐步可控，一季度净利增长43%

受原材料和运费成本提升，2021年扣非净利下滑34%。2021年公司实现收入51.6亿元，同比增长9.7%，纱线/梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣收入分别增长-18%/+12%/+28%/+2%/+34%。针织面料和成衣增长得益于需求回暖和产能释放、效率爬坡，梭织品类则受制于海外疫情反复，增速仍然较疲软。毛利率15.9%，-4.2个百分点，主要由于原材料上涨和运输堵塞带来8000万元额外运费。销售+管理费用率合计减少0.9个百分点。扣非净利润下滑34%，而非经常收益上升和所得税率减少，净利润持平为2.9亿元。 成本压力逐步可控，一季度净利增长43%。一季度随着公司新建产能继续爬坡、海外运输基本恢复正常、叠加去年三四季度部分未确认的收入陆续在一季度确认，公司总体实现营业收入13.7亿元，同比+30.5%。随着原料价格涨幅放缓，毛利率17.7%，同比-1.4个百分点，但环比四季度改善3.2个百分点；净利率4.5%，同比+0.4个百分点。 展望：今年成本压力预计减轻，产能爬坡和效率提升贡献增长。1）成本：进入2022年，棉花价格持平，运价在2月中以来持续下滑，同时订单提价有望减轻成本压力。2）客户：欧美消费需求快速反弹，拉夫劳伦复苏带动2021年订单增速达42%；公司是优衣库五大战略供应商之一，有望在未来加深合作；FILA、李宁均是成长优秀的运动龙头品牌，目前公司与FILA已形成紧密合作（占FILA份额约17%），并有望通过合资公司加强与李宁合作关系。3）产能：公司发布可转债预案，计划扩张4.8万吨针织面料、1.5万吨纱线，产能积极扩张与效率提升将驱动未来2~3年稳定快速的增长。 风险提示：疫情管控导致停产、原材料大幅上涨、需求疲软、系统性风险。 投资建议：看好产能积极扩张、效率提升，维持“买入”评级。公司具有业内稀缺的纱线-面料-成衣一体化模式，同时通过较好的面料开发能力和高生产效率切入高端大品牌供应链。随着疫情后产能利用率的恢复、新产能的积极扩张与投产、智能化系统建设带动生产效率继续提升，我们看好公司中长期的成长性，考虑到今年以来原材料价格仍在高位，成本压力较大，小幅下调盈利预测，预计2022-2024年净利润3.6/4.5/5.5亿元（原2022-2023年为4.1/5.1亿元），同增26%/22%/21%。当前可比公司2022年PEG为0.85，给予盛泰集团2022年20~21x PE（PEG=0.8~0.85），下调合理估值为12.9~13.6元（原为13.9~14.7元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受原材料和运费成本提升，2021年扣非净利下滑34% 针织产能放量，2021年收入增长9.7%，但仍未恢复到2019年水平。2021年公司实现收入51.6亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比减少0.6%。 收入和净利润的CAGR 5分别为4.6%/16.7%。得益于针织面料和针织成衣的产能释放和效率爬坡，公司从2020年的收入下滑中恢复，但一方面受到海外运输不畅影响，导致三四季度部分订单收入确认延迟，另一方面海外梭织品类的恢复较慢，梭织类产品产能利用率仍然处于较低水平，因此公司收入并未完全恢复到2019年的水平。总体归母净利润仅与2020年持平为2.9亿元，扣非净利润下滑34%。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 具体分业务来看： 1）纱线：2021年收入为2.6亿元，同比-17.7%；全年产量（含外协）为5194万吨，同比减少1719吨，外销单价4.25万元/吨，+69%。 2）梭织面料：2021年收入为4.3亿元，同比+11.9%；全年产量（含外协）为5328万米，同比增加251万米，外销单价17.5元/米，-14%。 3）针织面料：2021年收入为5.5亿元，同比+28.4%；全年产量（含外协）为19183万吨，同比增加6752吨，外销单价7.8万元/吨，-4%。 4）梭织成衣：2021年收入为14.9亿元，同比+2.1%；全年产量为2170万件，同比减少64万件，外销单价68.6元，+8%。 5）针织成衣：2021年收入为22.8亿元，同比+34.1%；全年产量为3542万件，同比增长1112万件，外销单价64.7元，-10%。 表1：2017-2021年公司分业务收入、毛利率、产销量、单价情况 原材料涨价和运费压力陡增，毛利率下滑明显。2021年毛利率为15.9%，同比-4.2p.p.，主要由于原材料大幅上涨和运输堵塞带来的运费提升。2021年棉花价格上涨显著，且棉价上涨对全产业链类型公司影响较大，其次海外运输不畅、公司通过空运方式确保部分产品准时交付，额外产生8000万运费。 分各业务来看，纱线、梭织面料、针织面料、梭织成衣、针织成衣毛利率分别为13.7%、17.4%、10.8%、16%、16.4%，同比6.0、-8.7、-8.6、-2.0、-6.5p.p.。 期间费用率小幅下降、非经常收益上升，抵消部分成本上涨，归母净利润持平。 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.0%、4.9%、1.4%，同比-0.2p.p.、-0.9p.p.、+0.2p.p.，合计减少约1p.p.。其次得益于年内非凡中国市值提升等因素，公司其他经营收益比重整体提升1.6p.p.至2.1%，所得税率下降约7p.p. 至10.2%，因此公司扣非净利润下滑34%，归母净利润基本持平。 图3：公司利润率变化情况 图4：公司费用率变化情况 存货周转天数持平，ROE下降至14.2%。2021年末公司存货周转天数为79天，同比下降1天，应付/应收周转天数分别为46/49天，各项营运指标继续保持较为健康水平。ROE同比-6.3p.p.至14.2%。 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司盈利能力 成本压力逐步可控，一季度净利增长43% 2021年四季度：公司实现营业收入15.7亿元，环比+19.8%，归母净利润0.57亿元，环比-4.3%。受原料价格持续走高等影响，公司利润四季度毛利率降至14.5%，净利率降至3.6%，均为全年低水平。 成本压力逐步可控，毛利率环比改善，2022年一季度净利润增长43%。一季度随着公司新建产能继续爬坡、海外运输基本恢复正常、叠加去年三四季度部分未确认的收入陆续在一季度确认，公司总体实现营业收入13.7亿元，同比+30.5%。同时，随着原料价格涨幅放缓、公司订单逐步提价，毛利率17.7%，同比-1.4p.p.，环比四季度改善3.2p.p.；净利率4.5%，同比+0.4p.p.。公司有效控制各项费用，营业税金和四项费用率合计为10.6%，同比下滑1.6p.p.，其他收益以及所得税率基本同比持平，归母净利润0.61亿元，同比+43.4%。 图7：公司季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图8：公司季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图9：公司季度利润率情况 图10：公司季度费用率情况 展望：今年成本压力预计减轻，产能爬坡和效率提升贡献增长 （一）今年运费、原材料成本压力边际改善 （1）从原材料看，公司主要采购的原材料为纱线，考虑到棉纱线价格传导速度较快，与棉花价格关联度较高，我们这里主要观测棉花价格的季度平均价格变动（与实际存在误差，仅供参考）。2022年至今棉价始终稳定在22700元/吨左右的水平，若假设公司原料库存+订单约为3~4个月测算，预计2022年Q2开始原材料上涨的环比增速将大幅放缓（+4.5%），同时订单的提价有望逐步消化成本压力。我们预计今年原材料对公司成本影响将比去年减少。 （2）从运费看，综合运价指数和东南亚航线价格指数在2022年初到2022年2月初仍然呈现上涨趋势，而随后面临拐点开始下降。 图11：CCFI运价指数 图12：棉花价格成本测算 （二）继续与高成长国际品牌形成紧密合作，国内头部品牌有望成为新增量 拉夫劳伦财年收入增长指引上调至40%，促进公司订单恢复。拉夫劳伦截止到22年3月的财年前三季度增长态势良好，公司上调全年指引至收入增速40%，因此公司2021年来自拉夫劳伦的订单收入增长了42%。拉夫劳伦在疫情前，一直是公司最大的客户，随着欧美疫情放开，服装需求有望快速恢复，带动公司订单增长。 优衣库平稳增长，促进公司业绩提升。2019年来自优衣库品牌订单收入规模达到7.4亿元；2021年疫情背景下，公司把握优衣库供应链调整和其他供应商受疫情影响产能受限的契机，凭借越南工厂完善的一体化产业链和快速反应等较优竞争力获得优衣库针织面料新订单，2021年，优衣库订单规模下滑15%至5.6亿元，但公司作为优衣库五大战略供应商之一，未来有望与优衣库加强合作。优衣库品牌在疫情前本身保持每年10%以上的复合增长，其采购需求的稳步增长也将为公司带来更多订单。 FILA复合增速57%，成长性高。FILA品牌定位高端时尚，且产品多为时尚类棉类产品，公司多年来主打高端棉类产品，拥有多项核心专利，符合FILA长期采购需求，加上公司计划在国内新建成衣工厂，未来有望与FILA加深成衣合作，获取更大份额。同时FILA正处于快速成长阶段，2014年到2021年复合增长率为57%。 因此随着FILA品牌自身规模快速增长与合作不断深化，有望带动订单快速增长。 与李宁合作广西供应链，增加成衣合作。2019年，公司成功并购罗马尼亚工厂，并成功与李宁品牌开展合作在广西宁泰合作并成立合资公司。2020年，李宁品牌针织面料采购规模达到1515万元。2021年，广西宁泰的股东湖南新马（本公司全资子公司）和李宁等比例向广西宁泰增资人民币2500万元。随着公司和李宁品牌融合渐入佳境，以及河南织造及成衣生产中心的规划与建设，公司将与李宁品牌进行更深层次和更大规模的合作。 图13：公司主要客户销售金额（亿元） 图14：公司主要客户销售占比 （三）募集项目陆续建成、效率提升贡献收入成长 1、募投产能陆续建成，产能爬坡将贡献今明两年收入增长。2021年，公司在上交所上市，公开募集4.6亿元并投入扩产增效项目，建设计划期为2年，募集项目将进一步提高公司产能，降低用工成本。项目满产后有望贡献17亿元每年的销售收入和1.5亿每年的净利润。截至2022年3月31日，面料技术改造及扩能建设项目已实施完毕并达到预定可使用状态，累计投入募集资金合计8965万元。 2、发布可转债预案，积极投入新一轮产能扩张。2022年4月19日，公司发布可转债预案，募集不超过8.5亿元，并拟投入10.7亿元建设4.8万吨高档针织面料、10万锭纱线（年产6071吨棉纱、4692吨花灰纱、4140吨落棉，合计1.5万吨）产能扩张。同时投入SAP信息化系统建设、以及建设嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目以改善能源结构。 3、SPS系统全面投建，效率提升带动产能增长。2021年公司在国内全面投建了SPS智能生产系统，在海外的生产基地SPS智能生产系统也陆续开始建设并已经部分投产，为公司在生产、质量、交期等各方面管理工作带来了极大的便利。SPS系统预计在2022年基本落地，从已经落实的工厂看，工人的实际生产时间从原来的300分钟/天提升到480-500分钟/天。 表2：招股书中公司募投资金扩产或提效项目 表3：可转债预案的产能扩张计划 投资建议：看好产能积极扩张、效率提升，维持“买入”评级 公司具有业内稀缺的纱线-面料-成衣一体化模式，同时通过较好的面料开发能力和高生产效率切入高端大品牌供应链。随着疫情后产能利用率的恢复、新产能的积极扩张与投产、智能化系统建设带动生产效率继续提升，我们看好公司中长期的成长性，考虑到今年以来原材料价格仍在高位，成本压力较大，小幅下调盈利预测，预计2022-2024年净利润3.6/4.5/5.5亿元（原2022-2023年为4.1/5.1亿元），同增26%/22%/21%。 当前可比公司2022年PEG为0.85，给予盛泰