2021年业绩点评：成本压力可控，势能逐步释放

投资建议：公司次高端以上产品占比持续提升、提价缓解成本压力、产能利用率优化、费效比有望提升，核心利润率长期改善。预计公司2022-2024年核心净利润43/56/71亿元，维持“增持”评级，给予目标价58港元，对应22年核心PE38X。 业绩略低于预期，2H21毛利率承压：公司公告2021年实现主营业务收入333.9亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润45.9亿元，增速119%。 剔除一次性地产处置收益17.26亿元（税前）及员工补偿费用3.87亿元，2021年核心净利润同比增长35%至35.8亿元（调整后口径，2020年26.6亿元）。2H21主营业务收入同比下滑2%，2H21核心净利润同比增长17%，略低于预期，主因2H21毛利率收缩幅度大于预期值。 2022年次高端以上目标销量增速不低于2021年。根据公司公告，2021年次高端以上产品增速27.8%，根据公司交流及渠道调研，我们预计2021年SuperX的增速50%以上，纯生增速15-20%，喜力增速30-40%。 根据近期渠道调研，终端整体动销与各地疫情防控政策高度相关，同时升级需求在疫情防控放松阶段/区域则显著反弹。公司目标2022年全年次高端以上产品增速不低于2021年增速，维持2025年次高端以上产品达到400万千升的目标；其中，公司强调目标打造喜力为“中国高档啤酒的第一品牌”。结合成本、提价及产品结构目标，叠加主流低档酒下滑带来的被动升级，我们预计2022年全年毛利率将提升1pct以上。 2022年潜在提价可能拟缓解吨成本高单位数上涨。根据公司公告，2H21公司毛利率下降1.2pct，毛利额略低于预期，根据公司交流，主因1）受疫情影响，次高端以上产品增速2H21放缓；2）成本压力于2H21凸显。业绩交流会上，公司表示2022年原材料成本将同比净增加15-18个亿，根据目前合约锁价情况，我们预计2022年公司吨成本将上涨8+%左右。根据渠道调研，前期出厂价提价（21年5-6月主流酒，9月勇闯）于12月底才逐步落地，提价效应尚未显现；面对2022年成本压力，公司表示不排除进一步提价可能。我们预计2022年公司吨价低双位数增长。同时，公司表示将主动提升费效比，我们预计2022年经营费率同比收缩。 风险提示：疫情反复、成本压力。 1.业绩点评 2H21毛利率承压主因高端降速，2022年预计成本将增加15-18个亿。 根据公司公告，2H21公司毛利率下降1.2pct，根据公司交流，主因1）受疫情影响，2H21销量受到抑制环比降速，次高端以上产品2H21增速低于前期预期值；2）滚动库存原材料成本压力于2H21显现。根据公司交流，预计2022年原材料成本将同比净增加15-18个亿，即吨成本上涨高单位数。公司表示，前期产品提价（5-6月主流酒，9月勇闯提价）于12月底才逐步落地，提价效应尚未显现；面对2022年成本压力，公司表示不排除进一步提价的可能，或通过提价及结构升级消化成本压力。根据大宗商品价格预判及目前公司合约锁价情况，我们预计2022年全年吨成本将上涨8+%左右。 2021年次高以上增速27.8%，2022年目标增速不低于2021年。根据公司公告，2021年次高端以上产品增速27.8%，根据公司交流，我们预计2021年SuperX的增速50%以上（1H21100%），纯生增速15-20%（1H2120-30%），喜力增速30-40%（1H2140%左右）。根据渠道调研及公司交流，我们预计2022年1-2月次高端以上增速超过2021年增速，相较2H21增速显著恢复，3月受疫情影响有所回落。我们发现，终端整体动销与疫情防控政策高度相关，同时升级需求在疫情防控放松阶段则显著反弹。公司目标2022年全年次高端以上产品增速不低于2021年增速，维持2025年次高端以上产品达到400万千升的目标。结合成本、提价及产品结构目标，叠加主流低档酒下滑带来的被动升级，我们预计2022年全年毛利率将提升1pct以上。 2022年喜力蓄势待发，或与SuperX、红爵、纯生构成四大次高主力。 业绩交流会上，公司表示，目标打造喜力为“中国高档啤酒的第一品牌”，抢占12元以上价格带龙头地位。根据渠道调研及公司交流，我们预计2022年1-2月喜力增速或实现50%左右增长，展现出增强的品牌张力以及迭代焕新的组织力。公司计划通过3-4款喜力产品组合+多渠道布局（夜场、餐饮、CVS等）+品牌费用投放来实现喜力的持续扩张，目标2025年喜力占比次高以上销量的15-20%。根据公司交流，我们预计SuperX、红爵、纯生、喜力将成为公司未来5年次高以上四大主力产品。同时，公司表示8-10块产品将在5-10年内取代目前6-8块钱价格带成为主流，10块以上价格带将快速成长，8-10块及10块以上价格带产品占行业整体销量比重有望超过40-50%，或意味着常态化的提价和持续产品结构升级。 2022年组织二次再造，大客户平台持续优化。根据公司交流，2022年开始将进行组织二次再造。同时优化大客户平台机制，华鼎、华爵、华尊三会统一，进行运营赋能、生产力赋能、专业赋能，强化业务计划的分解。平台做计划和项目，推动对客户经销商合约，和销售区域的锁定、区域资格的绑定。通过三级大客户的平台，推动小酒馆新新啤酒馆，在各个市场在各个市场逐步落地、投资运营。同时，随着未来白酒、礼酒的产能的释放，公司计划打造白酒与啤酒的双向赋能，走出超高端酒、千元啤酒的销售模式和渠道模式的建立。 图1：华润啤酒：2011-2021年成本上涨驱动三轮提价周期，2022年不排除进一步提价可能 图2：华润啤酒：SuperX、 红爵、纯生、喜力或将成为次高以上产品组合四大主力 图3：2017-21年公司次高以上销量占比累计提升11% 图4：2017-21年公司产能利用率累计提升7.5% 图5：2022年1-3月大麦价格累计上涨超30% 图6：2022年1-3月小麦价格累计上涨12%左右 图7：2022年1-3月玻瓶价格大幅波动累计上涨10%左右 图8：2022年1-3月铝材价格累计上涨45%左右 表1：啤酒行业可比公司估值 2.风险提示 1.疫情反复：疫情再次反复，或各地疫情防控措施趋严导致即饮渠道客流量减少。 2.竞争加剧：因各品牌高端化进程提速，导致区域间竞争加剧。