证券分析师易永坚投资咨询资格编号：S1060516080002电子邮箱：YIYONGJIAN176@pingan.com.cn证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估2022年04月19日请务必阅读正文后免责条款行业评级社会服务强于大市（维持） 核心观点本篇报告重点分析了咖啡市场中的主要参与者之一瑞幸咖啡：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，目前估值水平处于低位，经营数据稳步向上，财务造假带来的系列问题得以基本解决，并已进入高质量发展阶段。公司近况：历经一年半调整，目前瑞幸距全面盈利仅一步之遥，量价齐升带动自营门店经营利润大幅改善，21年自营门店经营利润率达20.2%；经营性现金流净额转正；新开门店满12个月的存活率由2019年的63%增长至2021年的93%；造假导致的债务重组及SEC罚款已基本解决；原责任人脱离公司，公司核心管理层已变更，公司治理回归正常。中国咖啡市场目前处于高增长阶段，且大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，较海外成熟市场尚有较大空间；城镇化等因素带动咖啡因需求增加；依赖性强的特点使得咖啡赛道生命周期长且消费粘性高，是现制饮品行业内的极佳赛道。从门店规模及渗透、产品口感及价格、运营能力及商业模式等方面进行分析，瑞幸咖啡已经成为平价咖啡头部品牌，在全国范围内都具有较强的“穿透”能力。从单店、PS角度对瑞幸咖啡进行重估，公司目前估值处于低位，如能转板成功，估值修复空间较大。机会与挑战并存：在门店扩张方面，我们认为一二线城市加密仍有空间但竞争激烈，而下沉市场发展瑞幸具备优势；在单店销售方面，伴随行业β向上，咖啡消费习惯逐步成熟，辅之以公司极强的推新和品牌运营能力，单店销量有望继续提升。但如今咖啡赛道火热，行业竞争进入白热化，公司未来发展仍将面临众多竞争对手的挑战。通过研究粉单市场转板条件及案例，瑞幸目前集体诉讼的和解协议方案尚需美国法院的最终批准；HFCAA下中美双方监管部门对审计底稿问题尚未完全达成共识，不确定性因素仍存。风险提示：1）政策风险；2）咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致拓店不及预期；3）食品安全风险；4）疫情影响超预期风险；5）行业竞争加剧风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。 目录CO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示转板分析及案例研究 近况：财务端——距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2017年收入、归母净利润及经营现金流时间区间为2017年6月16日至12月31日。）42021年以来自营门店OPmargin转正且呈增长态势2021年公司层面实现扭亏为盈2021Q1-Q4同店销售增长率均超40%公司层面：距全面盈利仅一步之遥。2021年实现营收79.65亿元，同比+97.48%；归母净利润6.86亿元，上年同期为-55.89亿元，经调整利润-0.002亿元，上年同期为-19.52亿元，2021年公司层面已实现扭亏为盈，距离全面盈利仅一步之遥；经营现金流由负转正，2021年为1.23亿元。门店层面：2021年来自营门店OP margin大幅改善，同店销售增长强劲。2021年以来自营店OPmargin转正并大幅改善，21H1/ Q3/Q4分别为16.3%/25.2%/20.9%，扭转了2018-2020年门店经营层面的持续亏损。同店销售同比增速高，21H1/Q3/Q4分别为82.7%/75.8%/43.6%。2021年经营现金流由负转正0.003 8.41 30.25 40.33 79.65 -0.56 -31.90 -37.13 -55.89 6.86 -80-60-40-20020406080100收入(亿元）归母净利润（亿元）-0.95 -13.11 -21.67 -23.77 1.23 -30-25-20-15-10-505经营现金流（亿元）-90.1%-38.0%-12.5%20.2%-39.2%-0.2%8.7%16.3%25.2%20.9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%自营门店OP margin-20.3%0.3%9.2%82.7%75.8%43.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%同店销售同比增长注：同店指在可比期间开始时处于运营状态，并且在本期间结束前没有关闭，在这两个期间每月平均运营天数超过15天的自营门店。 近况：经营端——历经调整，门店、用户数回归稳健增长资料来源：公司公告，平安证券研究所5门店数量：历经关店调整后，公司一改以往“狂奔”式扩张，2021年以来自营门店增长相对稳健，加盟店数量持续提升。截至2021年末，公司门店数量达6024家，其中自营/加盟分别为4397/ 1627家，占比为73.0%/27.0%。2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡门店数量2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量用户数量：累计用户（含免费券用户、加盟店用户）保持稳定增长，截至21Q3达8379万人。月平均交易用户在2020年期间有所波动，但自2021年以来产品组合优化带动月平均交易用户再度实现连续增长，截至21Q4月平均交易用户达1623万人，较2020年同期增长67.1%。2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡门店净增数2813345658842975937178274-244-315-23107918819121932355-5138229224162-400-2000200400600800100 0自营门店净增量加盟店净增量6024567152594803483150915012478929062411892073237029633680450745114267395239293,939401842064397282501824879874101212411465162701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000加盟店数量自营门店数量495148.5 291.8 598.4 1253.0 1687.2 2277.8 3072.6 4060.9 4534.8 5450.2 5935.3 6491.6 6909.6 7559.3 8378.7 18.0 120.8 187.7 432.6 440.2 606.9 888.0 1158.8 660.9 894.5 821.5 971.2 872.8 1228.5 1472.2 1622.9 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100020003000400050006000700080009000累计用户（万人,左轴）月平均交易用户（万人，右轴） 9.37 10.36 11.87 14.80 10.69 12.70 14.18 14.32 15.25 15.07 10.6%14.5%24.7%33.9%20.1%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618平均售价(元)yoy近况：经营端——直营店销量及ASP双升，门店模型向上资料来源：公司公告，平安证券研究所(注：月均销量明细数据公司披露至21Q3。）62021Q1-Q4单店月均交易用户持续增长1.56 6.00 5.23 6.47 5.52 5.73 6.21 6.66 3.52 5.36 5.93 6.80 5.87 8.10 8.94 0.12 0.41 1.30 2.04 1.35 1.35 0.92 0.72 0.50 0.97 1.05 1.25 0.93 1.12 1.12 024681012其他食品（千个）饮料（千个）7.1310.059.226.808.056.986.334.027.387.086.878.516.536.411.68注：直营单店月均销量=直营店月均销量/直营门店数21Q3直营单店月均销量创历史新高单店层面：（1）21Q1-Q4季度月均交易用户同比增速稳定在30%以上。（2）产品力增强带动直营店量价齐升,21Q3直营单店月均销量达10.05千个,yoy+43.9%，Q4直营单店月均销量达9.98千个,yoy+24.0%；自营店ASP（平均售价）增长趋势明显，21Q3-Q4均达15元以上。门店爬坡和产品力强劲：用户增长/门店增长反映产品吸引力超过开店速度，该指标＞100%说明了存量门店的同店数据持续增长，2021年以来该指标重回高位(21Q2-Q4达均＞200%)，公司整体增长并不是简单的拓店。21Q2-Q4用户增长/门店增长超100%，成长力强瑞幸自营店ASP自2020年以来持续提升619 1935 1579 2087 1857 2048 2413 2420 1319 1757 1700 2022 1763 2336 2596 2694 200.1%5.8%52.8%16.0%-29.0%-14.2%-29.5%-16.4%33.7%33.0%52.7%33.2%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000单店月均交易用户(人）yoy注：单店月均交易用户=月均交易用户/门店数471.1%328.0%107.4%178.0%128.1%45.0%66.0%-23.9%-5537.8%-2633.9%1131.6%455.6%264.0%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%交易用户增长/门店增长-yoy交易用户增长/门店增长-yoy 从粗犷经营向精细化运营转变：2020年5月起停止原来的大范围免费赠饮活动，转为私域流量的精细化运营，营销效率显著提升，2021年Q4月均交易用户同比增长(67.1%)＞营销费用同比增长(54.2%)。门店经营及管理能力显著增强。根据极海品牌监测数据，2019年瑞幸新开门店存活率满12个月仅占63%，而2021年新开门店这一指标提升至93%，说明公司整体门店经营及管理能力显著提升，关店率大幅下降。结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发展轨道。除公司披露数据外，为对经营现状进行更准确的判断，经我们调研瑞幸多个地区普通门店工作日（非核心写字楼、热门商业中心、学校等）能够达到平均300-400左右的订单水平，客流量较过往显著改善，公司已进入高质量发展轨道。近况：公司已步入高质量发展轨道资料来源：极海品牌监测，草根调研，平安证券研究所（注：草根调研统计时间为2022年3月上旬。）7瑞幸草根调研瑞幸咖啡新开门店存活率趋势 近况：债务重组及SEC和解已基本解决，原责任人脱离公司82 020.04.02自爆22亿财务造假2020年5月董事会任命郭谨一为代理CEO2 020.06.29纳斯达克退市，转入粉单市场。2 020年7月陆正耀被解职，郭谨一任董事长兼CE O2 020.12.17与S EC达成和解，同意支付1 .8亿美元罚款。资料来源：公司官网，富途，平安证券研究所2 021.02.05在美国申请破产保护，推进债务重组。2 021.03.16针对2025年到期的4 .6亿美元可转债，与主要债权人达成协议，提供约91%-96%面值的补偿。浑水发布做空报告2 021年4月大钲资本和愉悦资本分别增资2.4亿美元和1000万美元认购可转换优先股，支持海外重组，及履行与SEC的义务。截至2021年7月大钲资本在公司拥有投票权为4 3.5%。2020年9月受国家市场监管总局处罚6100万2 021.09.21与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。10月20日就股东集体诉讼达成1.75亿美元的和解协议。2 021年9月陆正耀关联方——物美创始人张文中和光实国际试图从巴克莱等债权方手中收购质押股份。10月瑞幸宣布实施股权摊薄