新消费研究之咖啡系列报告八：“来势汹汹”的库迪vs稳步向前的瑞幸

证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告八：“来势汹汹”的库迪vs稳步向前的瑞幸2023年04月26日证券分析师易永坚投资咨询资格编号:S1060520050001电子邮箱:YIYONGJIAN176@pingan.com.cn研究助理李华熠一般证券业务:S1060122070022电子邮箱:LIHUAYI330@pingan.com.cn行业评级社会服务强于大市（维持） 核心观点库迪客观现状如何？1）门店：创立5个月门店数破1000！目前门店超1400家，开店持续释放中。2）价格：抖音8.8元/9.9元狂发券，券后价格很便宜！3）懂营销推广：以有流量红利的抖音平台作为核心阵营，现阶段主打价格优势切中消费者心里，同时“瑞幸创始人”声量+低进入门槛&“亏损补贴”的加盟政策对联营商吸引力强。库迪的单店模型如何？1）模式：跳过自营门店的模型打磨阶段，主打联营合伙制，快速“切入”咖啡赛道。2）单店初始投入：第一年总投入40-60万，与其他小店模式咖啡、茶饮品牌投入没有太大差异。3）单店模型：目前抖音主打8.8元/9.9元券，窄门餐眼显示ASP11.58元，实际ASP目前6-9元；现阶段大力度优惠营销下，价格、杯量这两个核心假设条件均为非稳态，因此后续稳态的门店利润及整体合理回收期测算还需要动态跟踪。但从我们的调研和跟踪数据来看，3月份实际盈利的门店比例不高，且以微利为主。二季度是旺季，也是库迪门店的第一个旺季，也是重大考验期。为什么要“关心”库迪？1）库迪希望赶上“咖啡行业高增+社会资本溢出+抖音渠道流量”的行业红利，借力社会资金&资源，以相对“轻”的联营合伙模式+低价格带，短期实现全国范围内的快速扩张。2）库迪咖啡的管理团队经历了瑞幸早期的运营发展阶段，对瑞幸相对熟悉。库迪需要关注的几个问题：1）库迪目前已经是第三次大规模8.8元抖音卷活动，未来稳态价格到底提升至多少？提价后稳态杯量到底能够稳定在多少？2）目前库迪仍处于早期亏损的阶段，尽管其核心管理团队此前有一定财富积累，发展也借力了社会资金&资源，但后续是否有融资开展需要重点关注。3）库迪飞速扩张下问题不可避免，但其更深层次的挑战在于其产品力和管理能力需要得到市场验证。瑞幸怎么应对？瑞幸目前在按自己的方向、节奏稳步前进：1）产品：每周产品/主题营销持续更新，3月推出季节爆品碧螺之春拿铁首周销售447万杯，4月推出年度爆品冰吸生椰拿铁首周销售666万杯。2）拓店：进一步加速，Q1新开店1000+。3）同时加码优惠券力度，不排除会价格“反击”，如在抖音销售13.5元券，4月在部分门店发放9.9元券。但我们认为咖啡市场空间足够大，一个不可否认的客观事实是市场仍有空白需求&点位尚未被瑞幸完全渗透。我们坚定看好瑞幸的发展空间和巨大的领先力。库迪后续怎么跟踪、演绎？1）跟踪：开店跟踪+价格跟踪+二季度门店盈利情况+融资开展情况，库迪门店能否经历住考验，在第一个旺季（2023年Q2）会有基本结论。2）N种不确定+1个确定：我们认为唯一确定的是瑞幸的数据引领行业高增，其经营数据的“刚性”才是决定估值水平的根本。风险提示：1）转板不及预期；2）管理层变动；3）政策风险；4）行业竞争加剧不可避免；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利。2 目录CO N T E N T S库迪的几个客观现状3库迪的单店模型如何？为什么要“关心”库迪？瑞幸怎么应对？库迪后续怎么跟踪、演绎？库迪的问题也暴露在阳光下 库迪咖啡的客观现状-店已开，5个月开店破1000家！资料来源：库迪公众号，库迪抖音账号，瑞幸公众号，极海品牌监测，窄门餐眼，平安证券研究所开店提速+加盟商热度高涨，库迪下一轮千家店可能很快：据库迪微信公众号数据，月度开店持续提速，首400家门店历时4个月，而门店破千后，从1000家-1400家门店历时1月不足。目前全国各地加盟热情高涨，各主力咖啡茶饮品牌门店数持续攀升，公司2023年的新开门店规模预计比较大，库迪下一轮门店破千家的速度可能会很快。库迪咖啡门店赚钱能力不是现阶段最重要的关注点，核心是为什么咖啡新品牌能这么快开出这么多门店？而且还这么多资金愿意联营加盟？还是市场没有被满足，被库迪抓住了机会？库迪2023.03.25门店破千截至2023.04.17库迪门店达1400余家自2022年11月以来库迪开店节奏VS竞品品牌27721622753034911551994211664423441962658510549555537281159282710932192921224123384059524001002003004005006002022.112022.122023.012023.022023.032023.04库迪瑞幸幸运咖NowwaTimsManner星巴克2022.11-2023.4期间新开数13301727700186133164252注：4月开店统计时间截至4月17日；库迪及瑞幸开店数据来源公众号，其他品牌来源极海及窄门；库迪非定期披露数据，存在如部分3月门店统计递延至4月统计误差。 库迪咖啡的客观现状-券后价格很便宜！资料来源：瑞幸微信小程序，库迪微信小程序，抖音，平安证券研究所5目前库迪主要优惠包括：抖音8.8/9.9元券，新人介绍0元券等。同平台对比瑞幸和库迪存在3-4元价差，但4月瑞幸咖啡优惠活动显著增加，在库迪周边门店发放9.9元券。微信小程序：以生椰拿铁为例，库迪直接下单价格为11.9元（非新人，小程序未发放优惠券）VS瑞幸标价18元，但老客户日常券后下单15元，二者实付差异3.1元左右。抖音：依旧以生椰拿铁为例，库迪可购买8.8元券，亦有新品9.9元券VS瑞幸生椰13.5元券，及新品14.5元券。二者生椰及新品差异在4元左右。COTTILuckin4月瑞幸优惠活动增加，部分库迪周边门店9.9元全场饮品。 库迪咖啡的客观现状-营销推广能力比较强资料来源：抖音，小红书，库迪公众号，平安证券研究所6抖音本地生活抖音达人直播抖音小达人小红书种草库迪团队营销推广能力较强：1）方式方法上：以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书、微博、微信自媒体等渠道。2）洞察消费者：切中消费者“便宜是硬道理，产品不难喝”的心态；3）营销：以世界杯阿根廷国家足球队中国区赞助商，王者荣耀IP联名等提升曝光。4）模式对加盟商有吸引力：以瑞幸创始人为切入点“声量”足够大，加盟门槛不高资金可控，推出托管模式减轻加盟商管理压力，并且打出“亏损补贴”等较为激进的加盟政策。目前联营加盟商多以“陪跑”心理经营门店，短期盈利有难度，期待旺季到来实现门店盈利。库迪联名世界杯阿根廷队及王者荣耀，提升曝光库迪以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书等自媒体渠道王者荣耀联名阿根廷系列产品 目录CO N T E N T S库迪的几个客观现状7库迪的单店模型如何？为什么要“关心”库迪？瑞幸怎么应对？库迪后续怎么跟踪、演绎？库迪的问题也暴露在阳光下 库迪UE模型试解-联营加盟模式主导资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，瑞幸财报，平安证券研究所8定位联营加盟：1）跳过自营门店的模型打磨阶段，参考瑞幸的联营加盟模式；2）2023年是Reopen第一年，各品牌纷纷加码开店，这种模式便于新品牌快速“切入”咖啡赛道。从我们实际跟踪研究来看，库迪在部分一二线城市有少量自营店，以样板店为主；但是90%以上都是联营加盟店。目前瑞幸门店自营店占69%（2022财报口径），且部分新加盟店有3年后回收计划；瑞幸的联营加盟模型2021年下半年才逐步恢复并提速。库迪咖啡的模式定位库迪咖啡的业务模式 库迪UE模型试解-单店投入资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，各品牌官网加盟页，平安证券研究所9前期固定投入20-30万：咖啡机、柜体、装修为固定投入，投入规模差异在于门店大小带来的设备数量和装修费差异。加上租金、人工、原材料、品牌定金和其它费用，第一年的总投入基本在40-60万之间：由于城市级别、选址的原因，租金和人工的差异度较大。库迪单店的前期投入规模跟瑞幸、挪瓦或者其它线下茶饮业态其实没有太大的差异。库迪咖啡单店投资招商测算（单位：元）主要咖啡、茶饮加盟固定投入均在20-30万之间品牌前期固定投入（设备、装修、保证金、服务费等；不含租金、人工、首批物料等）详细项目瑞幸咖啡43万装修18万左右（80㎡左右），设备20万左右，保证金5万左右。Nowwa咖啡24万起综合服务费5万，设备10万，运营费3.5万，门头吧台预收款5万，保证金0.5万。幸运咖21万起加盟费1万/年，设备8万，装修10万左右，保证金1万，管理费0.5万/年，培训费0.48万。茶百道24万起品牌授权费3万，开业综合服务费4万，培训费0.5万/人，综合运营服务费1万/年，保证金1.5万，外卖平台相关0.4万/年，设备13-15万。古茗23万起装修10万，设备10万，品牌合作费1.88万（分期），运营服务费3万（分期），培训费2.5万（分期），开店服务费2.5万（分期），保证金0.5万，开业营销费0.8万。蜜雪冰城20万+保证金2万，运营管理费&咨询费等0.68万/年，设备8万，装修8万左右（考虑首批物料6万及房租和转让费10万起，预计37万起）。•加上租金（含转让费、入场费等）10万起，首批物料2-6万，人工等，第一年主要咖啡、茶饮加盟总投入一般在40-60万。 库迪UE模型试解-单店模型及VS瑞幸单店资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，窄门餐眼，平安证券研究所测算10库迪招商宣传单杯成本测算（假设单店日均400杯）库迪招商宣传投资回收期&盈利分析库迪单杯成本9-10元：1）按照库迪招商数据测算为9.55元/杯；2）实际调研跟踪结果与招商测算数据相差不大，部分快取小店成本略低。两个核心假设条件需要持续跟踪：1）稳态杯量能否如公司招商宣传一样达400杯，目前抖音等优惠活动期间的杯量为非稳态；2）库迪最终稳态ASP是多少，现阶段抖音优惠券是8.8/9.9元，据窄门数据ASP为11.58元，目前小程序门店价格升至11-14元/杯。需要特别注意：1）目前可跟踪利润为门店层面的利润测算，不包括总部费用、营销费用；2）库迪咖啡联营加盟模式具有合规成本优势，比如税率、五险一金等。库迪的成本回收期：1）招商宣传是6个月左右；2）从调研和跟踪数据来看，3月份实际盈利的门店比例不高，且微利为主。整体合理成本回收期测算还需要动态跟踪。目前瑞幸单店OPM20%~30%是否真的偏高？1）瑞幸的中后台较重，较普通餐饮品牌的费用更高，在此情况下最好季度22Q3营业利润15%左右；2）站在联营加盟商的角度来说，我们测算扣除员工工资、租金水电等后的实际净利率预计在20%左右。瑞幸直营单杯模型测算（财报口径）注：月销售额、月毛利、门店成本、服务费、营业利润单位为元。注：为测算数据与门店披露OPM有误差，详见我们的咖啡系列报告六：瑞幸咖啡核心十五问。FY21FY2222Q222Q3日均杯量(杯)300364385421ASP(元)14.815.5515.115.3单杯成本(元)5.155.214.354.33租金(元)1.511.37人工(元)2.552.41水电及其他(元)0.470.52折旧摊销(元)1.030.60.580.53摊至单件配送成本(元)1.281.211.131.21开店前费用及其他(元)0.040.050.050.05单杯利润(元)2.774.175.035.14单杯利润率18.70%26.80%33.30%33.60%3.973.9 目录CO N T E N T S库迪的几个客观现状11库迪的单店模型如何？为什么要“关心”库迪？瑞幸怎么应对？库迪后续怎么跟踪、演绎？库迪的问题也暴露在阳光下 咖啡行业需求有红利有β资料来源：“咖啡系列研究”、德勤，极海，平安证券研究所12咖啡好品类&目前成长最好的消费赛道：1）咖啡是越喝越多的“上瘾品”；2）国内人均咖啡因摄入量或者咖啡杯量低（渗透率低，对标成熟咖啡消费国家提升空间大）；3）咖啡行业是可比