新消费研究之咖啡系列报告六：瑞幸咖啡核心十五问

证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告六：瑞幸咖啡核心十五问2023年01月11日请务必阅读正文后免责条款行业评级社会服务强于大市（维持）证券分析师易永坚投资咨询资格编号:S1060520050001电子邮箱:YIYONGJIAN176@pingan.com.cn研究助理李华熠一般证券业务:S1060122070022电子邮箱:LIHUAYI330@pingan.com.cn 核心观点本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的核心热点问题，对瑞幸及咖啡行业进行再度探讨：瑞幸为何在2022年实现逆风翻盘？公司如今的治理结构如何？在财务暴雷事件后，瑞幸先后完成了内外部问题的解决(破产重组、投资者赔偿、控制权变更等)，叠加产品端的爆发和持续拓店累计，在2022年疫情大背景下实现了逆风翻盘，22Q1-Q3实现营收95.98亿元(yoy+73.5%)；实现经调整归母净利润8.82亿(不考虑股权激励、集体诉讼等调整项)。目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队，完成与历史问题的切割，实现了高质量的门店经营，22Q2/Q3自营门店经营利润率分别达到30.6%/29.2%。如何看待目前咖啡市场的竞争格局？如何看待咖啡与现制茶饮赛道的区别？咖啡赛道市场大且仍处发展期，行业仍有很高的包容度；通过梳理目前的主要玩家，我们发现大店模式背后往往有集团支持，小店模式多为本土品牌；我们认为与茶饮相比咖啡是一个供需门槛都更高的行业(咖啡消费需求需要培养致门店需求斜率平缓呈稳定上升态势，因此咖啡门店的爬坡周期较长，单店UE成本更高且对门店经营管理的要求更高)，所以咖啡行业的竞争格局可能不会像茶饮一样分散，头部企业在品牌、管理、规模、先占等方面已经取得优势，我们认为“强者恒强”格局有望保持延续。如何看待瑞幸的新品迭代？目前瑞幸的优势及壁垒有哪些？资本能否扶持一个新声量级品牌？我们认为瑞幸的爆款推新并非一时“网红”之风，而是具有持续性，其背后的逻辑主要在于：1）抓住了“大拿铁”的底层产品逻辑；2）形成了体系化、流程化、数字化的研发机制，并将其内化为可持续的推新能力。瑞幸的产品口味及价格普适性强，渠道端先发跑出8000+门店规模，出色的管理及运营能力和后启完善的供应链都是其优势&壁垒。咖啡作为一门供需门槛都较高的慢生意，目前市场供给极为丰富且优势点位已被占取，瑞幸时代红利期允许的拓店环境如今难以再现，除非拥有极高的产品差异度+极强运营能力，否则资本扶持一个新声量级品牌“希望渺茫”。瑞幸未来的发展空间？瑞幸目前月均交易用户数仅为2510万，对标5年内5000万左右高校毕业生/1.8亿的白领群体，渗透潜力大，出海发展将带来更大想象；同时瑞幸品牌力逐步彰显，自有APP流量来源占比高达52.4%(2022年7月)，目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。风险提示：1）转板不及预期；2）政策风险；3）管理层变动；4）竞争加剧不可避免，部分竞对疯狂扩张；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；7）拓店不及预期风险。2 目录CO N T E N T S瑞幸暴雷复盘&逆风翻盘解析3行业竞争分析&咖啡和现制茶饮赛道及主流玩家对比瑞幸新品迭代的探讨&试解瑞幸优势及壁垒瑞幸未来发展空间及估值探讨转板探讨&风险分析 Q1：瑞幸是怎么跌下来的？又是如何实现逆风翻盘？资料来源：公司公告，瑞幸公众号，富途，平安证券研究所4•1、2019年5月17日，在美纳斯达克上市，IPO发行价17美元，市值达42.5亿美元。•上市后高速扩张，据公众号数据2019年5月-2020年1月期间，月均新开店232家。•2、1）2020年1月7日公司宣布计划发售4.6亿美元的高级可转换债券（到期日2025年）；并宣布计划二次发售1380万ADS（1月14日发售均已完成，考虑绿鞋期权及额外票据认购共募集8.65亿美元）；2）2020年1月8日披露的二次招股文件，前董事会主席陆正耀、前公司CEO钱治亚、陆正耀姐姐SunyingWong合计质押ADS占到公司总ADS24.1%；3）2020年1月8日，瑞幸咖啡无人零售战略发布会，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，股价再度大幅上涨。•3、2020年1月24日，公司宣布由于新冠肺炎关闭武汉地区全部门店。•4、1）2020年1月31日浑水发布做空报告，当日股价下跌10.74%；2）2月3日瑞幸发布公告反驳浑水做空指控。•5、2020年4月2日公司自爆财务造假22亿，盘中数次暂停交易，开盘后暴跌75.57%。•6、2020年5月调整董事会及高级管理层人员组成，任命郭谨一为代理CEO ，清退参与或知情虚假交易的员工。•2020年6月29日纳斯达克退市，转入粉单市场。•2020年7月，陆正耀被解职，郭谨一任董事长兼CEO。•陆正耀及其管理团队股权质押违约。2020年7月开曼法院判决由指定的清盘人毕马威(KPMG)代表全体债权方托管清算。•2020年9月受国家市场监管总局处罚6100万。•7、2020年12月17日与SEC达成和解，同意支付1.8亿美元罚款，并在2022年2月获批。•8、2021年2月5日在美国申请破产保护，推进债务重组。•9、2021年3月16日针对2025年到期的4.6亿美元可转债，与主要债权人达成协议，提供约91%-96%面值的补偿。•2021年4月大钲资本和愉悦资本分别签订增资2.4亿美元和1000万美元认购可转换优先股协议，支持海外重组，及履行与SEC的义务。•2021年5月注册资本削减2.5亿转移至海外用于债务重组。•截至2021年7月大钲资本在公司拥有投票权为43.5%。•2021年9 月宣布启动符合重组支持协议的债务重组方案。•2021年9月陆正耀关联方——物美创始人张文中和光实国际试图从巴克莱等债权方手中收购质押股份。•10月瑞幸宣布实施股权摊薄反收购措施，保护公司股东权益。•10、2021年10月与美国联邦集体诉讼的首席原告签订1.75 亿美元总金额的和解协议。•2021年12月，2025年到期的4.6亿债务重组计划获批，改为3.2亿美元现金及新债券。•11、2022年1月27日大钲资本、IDG和Ares SSG，完成对KPMG托管3.83亿股股份收购。交易完成后，大钲资本成为控股股东，持有瑞幸超过50%投票权，陆正耀等已脱离公司。•2022年2月4日宣布与SEC和解产生的1.8亿美元罚款已经付清。•12、2022年3月7日清盘程序已被注销，联合临时清算人职务解除，临时清盘圆满结束。•2022年4月11日完成金融债务重组，走完《破产法》第15章的程序；在任何司法管辖区不再受到破产或破产程序的约束。•13、2022年5月，治理架构调整完善，对外公告实现首次季度盈利。•2022年7月22日，集体诉讼法院批准流程完毕。•2022年8月8日披露二季报，二季度营收继续高增达72.4%。•14、2022年8月26日，全额赎唯一的境外债务，即高级担保票据，包括未付本金及应计利息共计1.106 亿美元。•2022年11月22日瑞幸咖啡发布《变革与重塑》2020-2022公司治理报告，称完成与历史问题彻底切割。1219Q2财报19Q3财报19Q1财报345财务暴雷前（上市—2020.04）经营整合，破产重组（2020.05—2022.04）经营稳步向上，步入健康发展轨道（2022.05—至今）67892021/06/30补发2019年经审计财报2020年报1021H1中报21Q3财报2021年报22Q1财报22Q2财报22Q3财报11121317.62美元24.94美元0.95美元146.34美元51.38美元注:图中数字为股价大幅波动节点，具体事件见文字;棕色字体:造假事件与诉讼赔偿;红色字体:海外债务重组进程;橙色字体：公司控制权博弈;黑色字体:其他上市至今瑞幸股价走势及暴雷事件复盘 Q2：目前瑞幸的股权和治理结构如何？资料来源：公司公告，《变革与重塑》2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告，平安证券研究所52021年4月 大钲资本为瑞幸增资2.4亿美元（2021年12月完成）；2022年1月大钲资本、IDG和Ares SSG收购KPMG托管原管理层股份后，大钲资本成为实控人；截至2022年4月10日，大 钲资本持有19.4%的A类股，100%的B类 股，投票权占57%。管理层持股2.7%瑞幸新管理团队——落实全新战略方向，确保经营理念与经营风格根本性落地瑞幸董事会成员——为公司发展及董事会决策提供多元化的专业性意见管理层任职经历郭谨一董事长兼CEO、可持续发展委员会联席主席、瑞幸咖啡联合创始人之一曾在中华人民共和国交通运输部及神州优车任职。出任公司董事会主席及首席执行官后，郭先生致力于不断加强公司治理和内部控制建设，推动瑞幸从战略、运营、治理机制、管理架构和组织文化等方面全面提升。曹文宝高级副总裁、执行董事（负责运营，分管门店运营、营建、扩展及客户服务）曾在麦当劳中国有超过23 年的工作经验。杨飞CGO、瑞幸咖啡联合创始人之一（负责业务增长、用户运营和营销）自瑞幸成立以来一直负责瑞幸的品牌创建，在品牌和数字营销领域拥有20多年经验。周伟明高级副总裁（主要负责产品线）在餐饮和食品行业有20多年的工作经验，曾在美团担任高级总监，负责餐饮和自有品牌商品，并先后在可口可乐、味好美及百胜餐饮担任重要职位，负责产品研发等。安静CFO（负责财务、会计、投融资等事务）在企业财务和管理方面拥有超过17年经验，曾任普华永道高级审计师，并先后担任多家互联网企业高级企业财务和管理职务，曾任北京蓝汛通讯、58 到家集团CFO。ReinoutHendrikSchakelCSO（负责企业战略发展及资本市场战略执行）曾先后就职于瑞士信贷投资银行部及渣打银行，担任分析师、高级分析师、副总裁和执行董事等职位；在完成瑞幸债务重组、解决瑞幸历史问题中起到重要作用。吴刚高级副总裁（主要负责公共事务和战略合作）在航空业拥有超过26 年的经验，曾在中国联合航空公司、中国东方航空公司和中国国际航空公司担任高级管理职务。姜山高级副总裁（主要负责合规、法务和质量管理事务）加入瑞幸之前在Airbnb担任Associate General Counsel，也曾就职于Amazon.com和Davis Polk & Wardwell LLP，拥有商业项目和资本市场合规方面的资深经验。董事会任职郭谨一董事会主席兼首席执行官，可持续发展委员会联席主席。曹文宝高级副总裁，公司执行董事。陈伟豪非执行董事、提名和公司治理委员会主席及可持续发展委员会联席主席，大钲资本董事总经理和投资委员会成员；协助瑞幸创造社会价值、实现可持续发展。查扬独立董事，在法律投资领域拥有超过20年经验，曾任清华大学北美教育基金会主席，为瑞幸提供全方位战略支持。刘峰独立董事和审计委员会主席，协助推动瑞幸财务体系规范和信息透明化建设。邵孝恒独立董事和薪酬委员会主席，以独立视角为瑞幸治理架构的优化和健全提供支持。刘军非执行董事，大钲资本董事总经理，促进瑞幸风险管理与合规体系建设。刘千里独立董事，投融资行业经验丰富（超18年投资银行&企业融资经验），为瑞幸在资本市场发展保驾护航。刘绍强非执行董事，大钲资本董事总经理，推动瑞幸治理主体多元化，进一步提升公司的治理水平和决策水平。Joel A.Getz独立董事，目前担任耶鲁管理学院负责校友、发展和特别计划的副院长，在美国领先组织中有丰富领导经验和机构发展方面专业知识，将在瑞幸执行战略重点时提供指导和监督。瑞幸股权结构（截至2022年4月10日） Q2：目前瑞幸的股权和治理结构如何？资料来源：《变革与重塑》2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告，平安证券研究所6瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑：为彻底解决历史遗留问题，确保根本上的变革，瑞幸搭建了分工明确、权责对等、有效制衡的公司治理架构，强化内控、合规管理等，进一步提高公司治理水平。瑞幸三道防线风险管理架构瑞幸合规建设•制定一系列合规制度，如《商业行为准则和道德规范》、《投诉举