周报：美国消费增速向正常水平回归

上周市场回顾：（1）汇率方面，美指站稳100上方，人民币汇率继续维稳。 （2）债市方面，中美货币政策持续分化，十年期国债利差出现倒挂。（3）股市方面，全球主要股市继续下跌。（4）大宗商品方面，制裁致油价反弹，多种商品价格持续上涨。 上周重要事件点评：（1）四月以来又有多地放松房地产政策。上周新增放松城市包含天津、南京、苏州等，高频数据显示商品房成交面积暂时仍未回暖，房地产政策放松还将延续。（2）美国消费增速向正常水平回归。美国3月零售销售额同比增长6.9%，较2月大幅回落11.3个百分点，创2021年2月以来新低，向历史正常水平回归。一方面是供应链收缩的影响，另一方面是通胀反噬需求。目前消费增速仍处于历史较高水平，警惕下半年再次反弹的风险。 近期观点重述：（1）美国货币政策：2022年3月已加息25BP，预计美国2022年加息可能路径：二季度5、6月份分别加息50BP，三季度7、9月分别加息75BP，四季度11、12月分别加息100BP，累计加息475BP。（2）国内货币政策：国内降息慢于我们预期，美联储加息周期下国内降息或将后推，宽松货币政策方向不变，手段或转向降准，今年二季度可能至少降准一次；（3）完成5.5%GDP目标需进一步放松房地产政策和货币政策。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美指站稳100上方，人民币汇率继续维稳 上周，美元兑人民币中间价上调243BP，至6.39。美东时间周三，美联储理事的鹰派发言再次强化了市场对于美联储加息缩表的预期，叠加美国通胀数据创新高的影响，美元指数继续走强，最终收于100.52，上涨0.68%，刷新近两年高位。人民币汇率走势总体维稳，其中，兑美元汇率延续之前的下行趋势，收跌0.38%；欧洲央行上周宣布维持三大利率不变，并预计在三季度结束购债计划，市场因此减弱了对欧洲央行加息的预期，欧元继续贬值，最终，人民币兑欧元汇率收涨0.17%。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数走势 图3：上周人民币汇率主要指标涨跌幅 1.2债市：中美货币政策持续分化，十年期国债利差倒挂 上周中美债收益率表现分化。中债方面，两年期中债收益率下跌1.73个BP至2.24%，十年期中债收益率上升0.5个BP至2.76%，10-2Y的期限利差为52BP。美债方面，多期限收益率继续上涨，但涨幅有所收窄。其中，受美国核心CPI低于预期的影响，两年期美债收益率下跌较为明显，上周收跌6个BP至2.47%；而十年期美债收益率则受美联储鹰派发言的影响更为明显，上周收涨11BP至2.83%，冲向3%。10-2Y的期限利差为36BP。随着中美货币政策的持续分化，中美十年期国债利差上周出现倒挂，利差跌至-7个BP。 图4：各期限中债收益率走势 图5：各期限美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周短期利率中美利差继续收窄。中国6月期SHIBOR利率为2.43%，美国6月期Libor利率为1.56%，利差为87BP，相比上上周的90BP，利差又有所收窄。 图6：中美利率走势 1.3股市：全球主要股市继续下跌 延续4月8日起因降息带来的股市下跌趋势，上周，俄罗斯RTS指数收跌11.5%。美股受地缘政治、货币政策收紧以及经济增长相关风险仍然较大的影响上周继续震荡下跌，其中道琼斯平均工业指数下跌0.78%，纳斯达克指数下跌2.63%。欧股也受俄乌顿巴斯大战的影响继续走低，其中，德国DAX指数下跌0.84%。A股方面，虽然上周二受3月社融增量远超预期、北向资金大幅流入、游戏版号重启等多方因素影响迎来一波上涨，但在美货币政策继续收紧、美债利率上升，国内疫情还未能得到有效控制、降准落地等多重影响下，A股继续下行，沪深300指数下跌1%，创业板指下跌4.26%，中证500下跌2.46%。 图7：俄罗斯RTS指数走势 表2：上周主要股票市场指数表现 1.4大宗商品：制裁致油价反弹，多种商品价格持续上涨 全球通胀高温继续，有色价格也涨跌互现，市场关注能源消费大国中国的疫情，LME铜价高位震荡，最终小幅下跌0.1%，报10,332美元/吨。原油方面，欧盟禁止进口俄罗斯石油以及俄乌冲突或导致石油产品短缺的预期再度加强，原油价格迎来一波反弹，NYMEX WTI原油期货价格收于106.54，上涨8.8%；NYMEX布伦特原油期货价格收于111.55，上涨9%。粮食方面，俄乌战争的发酵耽误播种，农作物收成大幅减少，叠加战争导致港口大量关闭等因素，促使乌克兰更倾向于种植适合乌克兰本土的作物而非出口作物，全球粮食安全问题因此进一步加剧。并且在过去的3月，联合国粮农组织食品价格指数环比涨幅激增，达到12.64%。因此，上周粮食价格依然保持高位震荡，CBOT大豆下跌1.46%至1,664美分/蒲式耳；CBOT玉米上涨3.11%至782.6美分/蒲式耳；CBOT小麦上涨4.35%至1,104美分/蒲式耳。 图8：油价&铜价走势 图9：农产品价格走势 2.上周重要事件点评 2.1四月以来又有多地放松房地产政策 4月以来又有多地持续放松地产政策，据不完全统计，新增了天津、南京、苏州等多个二线城市。4月15日统计局公布3月份70个大中城市房价数据，一线城市新房和二手房价格环比上涨，二线城市一平一降，三线城市均为下降。高频数据显示商品房成交面积暂时仍未回暖，房地产政策放松还将延续。 图10：30大中城市房地产成交面积均未明显回温 表3：近期地产放松类型列表 2.2美消费增速仍在历史高位，向正常化回归 美国3月零售销售额同比增长6.9%，较2月大幅回落11.3个百分点，创2021年2月以来新低，向历史正常水平回归。美国消费在疫情后持续旺盛，零售销售额平均增速高于疫情前。虽然3月零售额同比有所回落，但如果只比较疫情前的历史数据，6.9%的同比增速仍是历史较高水平。随着疫情期间补贴政策逐渐结束，美国消费增速向正常化回归，4月或将继续回落至5%以下。 图11：美国3月零售销售额向正常化回归 能源价格高涨影响汽车销售，拉低美国零售额增速。俄乌冲突爆发后，国际油价高涨，出行成本上升，导致美国汽车销售下滑明显。从历史看，3月是美国汽车销售一年中的旺季。2010-2019年3月美国汽车销量平均环比增长27.8%，2021年3月更是环比增长40.1%。今年3月，汽车销售额仅环比增长19.6%，远低于历史均值。汽车销售的低迷也促使美国汽车销售额同比增速由正转负，从2月同比增长18.3%大幅降低到3月同比-1.44%。3月汽车销售额占零售销售总额的19.9%，因此汽车销售额同比增速下滑19.7个百分点，拉低零售额增速3.92个百分点。 图12：3月是美国汽车销售旺季 图13：2022年3月汽车销售额同比由正转负 供应问题继续恶化，美国进口价格指数攀升。中国的出口货运量和美国剔除能源的进口价格指数存在一定的相反变动趋势。中国3月份出口货运量同比减少10.77%，将导致美国商品供应短缺，推高美国进口价格指数，输入性通胀导致美国CPI继续向上突破。中国4月份的疫情压力仍然存在，出口货运量同比或将仍保持在负值，美国商品供应短缺的问题更加凸显。 图14：美国供应问题将继续恶化 美国零售额增速回落主要是物价上涨且供应链收缩，一旦货币紧缩力度减弱，通胀下半年可能卷土重来。从量价关系看，通胀贡献了消费额增长的大部分，美国实际消费数量同比减少1.45%，零售额同比却增长6.9%，说明供应链收缩影响叠加需求回落，滞胀形势正在形成。美联储下半年如果货币政策大幅收紧，有效抑制消费，下半年物价或将保持平稳或小幅回落。如果货币紧缩力度减弱或放松，下半年消费增速或再次反弹，通胀可能二次来袭。 图15：物价上涨反噬消费需求 3.近期观点重述 3.1关键经济指标预测 表4：关键经济指标预测 3.2关键政策预期 （1）美国货币政策：2022年3月已加息25BP，预计美国2022年加息可能路径：二季度5、6月份分别加息50BP，三季度7、9月分别加息75BP，四季度11、12月分别加息100BP，累计加息475BP。 （2）国内货币政策：国内降息慢于我们的预期，美联储加息周期下国内降息或将后推，宽松货币政策方向不变，手段或多转向降准，预计今年二季度可能至少降准一次。 3.3上周重要报告汇总 表5：上周重要报告汇总 3.4长城证券大类资产配置指数走势 图16：长城证券大类资产配置指数走势 上周长城证券大类资产配置指数上升至119.19（2022年1月4日作为100） 主要策略：二季度将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。4月份将十年期国债的多头配置仓位降至20%，股票空头仓位增至50%；原油从多头转为空头10%，铜空头10%，黄金空头10%。（具体请参考《二季度宏观报告》） 表6：大类资产配置主要策略 虽然疫情以及IEA能源储备释放施压油价，但俄乌谈判陷入僵局，欧盟拟分阶段实施俄罗斯石油禁令叠加OPEC不愿增产发挥主要作用，上周油价大幅上涨。沪铜方面，供需疲软，宏观面偏空。上游铜矿供应呈增长趋势，但受疫情影响，物流运输受阻，铜的运输时间增长并且一些地方甚至无法运输。需求则受部分铜厂因疫情关闭的影响，表现较弱。而宏观面，市场风险偏好受美国高通胀、货币政策收紧、俄乌局势焦灼等影响继续降温。但受全球铜库存下降以及国内稳增长政策预期加强的影响，铜价继续高位震荡。 股债方面，A股市场则受疫情暂未能得到有效控制继续下行，而十年期国债期货则收跌0.1%。 4.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。