信用策略周报：城投债终止审批规模回归正常水平

2024.03.04 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 城投债终止审批规模回归正常水平 ━━信用策略周报 本报告导读：2024年2月交易所城投债终止审批规模回归正常水平，审批通过规模则或因周期性因素边际下降。 摘要： 2023年四季度化债政策逐步落地以来，相关监管机构对城投债审批 尺度趋严，其中交易所终止审批数量提升显著，2023年10月-2024年1月单月终止审批规模分别为392亿元、654.3亿元、453.19亿元和408.64亿元，但自2023年11月份终止审批规模达到高点后，终 止审批数量逐月递减，至2024年2月份，交易所终止审批规模来到 136亿元，基本回落至2023年前三季度正常水平。 终止审批规模下降的同时，审批通过规模并未出现显著上升，考虑到2024年2月是伴随春节，因此同比对比时挑选2023年1月、2022年2月以及2021年2月等春节所在月份，发现通过审批规模皆存在边际下降，因此2024年2月通过审批规模下降可能存在周期性因素干扰。 过去一周（2024.2.23-2024.3.1，下同）信用债中债估值整体下行，中长久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-4BP、-4BP、-4BP，报2.48%、2.58%、2.73%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化 -2BP、-3BP、-5BP，报2.56%、2.62%、2.72%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化2BP、2BP、0BP，报2.54%、2.57%、2.65%。 过去一周非金信用债总发行3164亿元，具体来看，其中企业债55亿，公司债795亿，中期票据1058亿，短期融资券1151亿，定向工具105亿。非金信用债净融资1516亿元。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 当前技术指标与2023年8月末的异同:长端变化更大 2024.03.04 二永债到期赎回压力测算 2024.02.27 从技术指标看两次存款降息的提前定价差异 2024.02.26 权益全面回暖，转债小幅跟涨 2024.02.26 保险资金投资存款变化，债市长利好与短摩擦 2024.02.26 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾3 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中长久期信用债表现较好3 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行4 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升5 3.风险提示7 1.信用周度思考 2023年四季度化债政策逐步落地以来，相关监管机构对城投债审批尺度趋严，其中交易所终止审批数量提升显著，2023年10月-2024年1月单月终止审批规模分别为392亿元、654.3亿元、453.19亿元和408.64亿元，但自2023年11月份终止审批规模达到高点后，终止审批数量逐月递减，至2024年2月份，交易所终止审批规模来到136亿元，基本回落 至2023年前三季度正常水平。 终止审批规模下降的同时，审批通过规模并未出现显著上升，考虑到 2024年2月是伴随春节，因此同比对比时挑选2023年1月、2022年2 月以及2021年2月等春节所在月份，发现通过审批规模皆存在边际下 降，因此2024年2月通过审批规模下降可能存在周期性因素干扰。 图1：交易所终止审批规模有所下降图2：审批通过规模或因周期性下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中长久期信用债表现较好 过去一周（2024.2.23-2024.3.1，下同）信用债中债估值整体下行，中长久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年 期中短期票据收益率分别变化-4BP、-4BP、-4BP，报2.48%、2.58%、2.73%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化 -2BP、-3BP、-5BP，报2.56%、2.62%、2.72%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化2BP、2BP、0BP，报2.54%、2.57%、2.65%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 3 2 1 0 -1 -2 1 AAA3 5 1 -3AA+ -4 -5 -6 AA -7 2.30 2.48 2.63 2.40 32.58 52.80 12.45 32.73 52.97 10% 1% 0% 10% 0% 0% 8% 0% 0% -1 -4 -6 -1 -4 -5 -1 -4 -3 0.46 0.24 0.30 0.56 0.34 0.47 0.61 0.48 0.64 72% 3% 1% 59% 0% 1% 38% 0% 1% 4 -7 -4 4 -7 -3 4 -7 -1 图3：过去一周部分债种中债估值收益率变动表1：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票城投债二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 表2：城投债收益率与信用利差情况表3：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.35 11% -2 0.51 74% 3 1 2.35 10% 2 0.51 57% 6 AAA 3 2.56 1% -2 0.31 11% -5 AAA- 3 2.54 0% 2 0.29 3% -1 5 2.69 0% -3 0.36 4% -1 5 2.65 0% -2 0.32 0% 0 1 2.41 11% -3 0.57 65% 2 1 2.36 10% 2 0.52 48% 7 AA+ 3 2.62 1% -3 0.37 2% -6 AA+ 3 2.57 0% 2 0.33 1% -1 5 2.77 0% -2 0.44 1% 0 5 2.70 0% -2 0.37 1% 0 12.47 AA32.72 52.90 -4 -5 -1 0.63 0.48 0.57 1 -8 1 12.44 AA32.65 52.84 8% 0% 0% 2 0 -3 0.60 0.41 0.51 32% 0% 1% 7 -3 -1 10% 0% 0% 51% 1% 1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行 过去一周非金信用债总发行3164亿元，具体来看，其中企业债55亿，公司债795亿，中期票据1058亿，短期融资券1151亿，定向工具105 亿。非金信用债净融资1516亿元。 过去一周共有11只债券推迟或取消发行，金额合计84亿。图4：信用债一级市场净融资边际上行图5：推迟与取消债券金额边际上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表4：招标热度边际上行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2024/2/23 191 16% 24% 17% 4% 37% 42% 2024/2/9 110 13% 13% 11% 4% 59% 27% 2024/2/2 412 22% 28% 19% 6% 25% 50% 2024/1/26 429 14% 28% 14% 4% 40% 41% 2024/1/19 435 15% 26% 16% 7% 36% 42% 2024/1/12 381 15% 29% 11% 4% 40% 41% 2024/1/5 229 16% 26% 20% 3% 35% 43% 2023/12/29 146 13% 27% 18% 6% 37% 41% 2023/12/22 249 9% 19% 27% 13% 32% 38% 2023/12/15 260 4% 17% 25% 14% 38% 33% 2023/12/8 303 2% 13% 31% 12% 42% 29% 2023/12/1 225 5% 14% 24% 14% 43% 30% 2023/11/24 331 9% 20% 24% 7% 40% 36% 2023/11/17 275 13% 21% 24% 8% 34% 40% 2023/11/10 246 6% 19% 26% 6% 42% 34% 2023/11/3 284 11% 11% 27% 13% 36% 36% 2023/10/27 441 9% 8% 23% 19% 40% 32% 2023/10/20 413 8% 8% 22% 24% 38% 31% 2023/10/13 234 5% 8% 29% 14% 45% 29% 2023/10/6 12 0% 0% 33% 0% 67% 16% 2023/9/29 192 2% 10% 16% 16% 57% 21% 2023/9/22 418 4% 7% 26% 18% 44% 28% 2023/9/15 281 3% 8% 33% 17% 39% 29% 2023/9/8 225 7% 10% 20% 17% 46% 28% 2023/9/1 335 12% 12% 23% 13% 40% 35% 2023/8/25 456 19% 20% 19% 9% 33% 43% 2023/8/18 382 15% 26% 21% 8% 29% 45% 2023/8/11 350 13% 25% 19% 9% 34% 42% 2023/8/4 251 6% 13% 28% 11% 43% 32% 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 注：区间计算公式为（票面利率-招标下限）/（招标上限-招标下限）；计算排除数据缺失的债券。 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升 过去一周（2024.2.23-2024.2.29）城投债注册通过规模共447亿元，较前一周上升。 过去一周（2024.2.23-2024.2.29）城投债注册终止债券规模48亿元。 图6：城投债注册通过规模上升图7：城投债终止注册规模上升 (亿元) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 省级地市级区县级 (亿元) 250 200 150 100 50 2023-1-12 2023-2-2 2023-2-23 2023-3-16 2023-4-6 2023-4-27 2023-5-18 2023-6-8 2023-6-29 2023-7-20 2023-8-10 2023-8-31 2023-9-21 2023-10-12 2023-11-2 2023-11-23 2023-12-14 2024-1-4 2024-1-25 2024-2-15 2023-1-12 2023-2-2 2023-2-23 2023-3-16 2023-4-6 2023-4-27 2023-5-18 2023-6-8 2023-6-29 2023-7-20 2023-8-10 2023-8-31 2023-9-21 2023-10-12 2023-11-2 2023-11-23 202