风险持续支撑贵金属，关注通胀预期回落情况

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com【中信期货贵金属】风险持续支撑贵金属，关注通胀预期回落——周报20220417 1品种周观点中线展望贵金属宏观方面：未来货币政策预期差带来行情或源自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。我们近期追踪数据，二者均在发酵。美国3月工业数据韧性，但增长动力下降，消费端有见顶预期；3月核心通胀环比回落，同时汽车供应链问题缓解，服务业通胀状况好于预期。此外，近期世行公布报告，表示俄罗斯债务问题和部分发展中国家负债使得加息环境下产生金融风险。这都显示美联储鹰派货币政策长期持续性存疑，支撑贵金属。市场风险：风险偏好震荡，信用风险维持。上周风险偏好AAA-BAA利差-0.87%（前值-0.88%），维持震荡。机会成本：本周通胀预期上升至2.80%（前值2.82%），实际利率维持-0.06%（前值-0.16%）。市场情绪：黄金ETF上升（12.19吨），白银ETF上升（103.4吨），贵金属ETF持仓呈现见底反弹状态。操作策略：单边试仓多头；考虑多金银比（多金空银）。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵震荡偏强贵金属期货策略：多头思路继续，仍然考虑做多金银比 2◼3月17日凌晨美联储公布3月议息会议声明，整体呈现“鹰”派，但市场反应显示对货币收紧的，货币政策落地的犹豫。尽管本次议息会议表态非常“鹰派”，但市场反应并不剧烈，反而风险资产和商品价格返升。主要原因在于当前美国经济前瞻指标持续下行，同时美联储表态和政府对地缘事件的挑唆，使得本次加息回降至25bp，有“甩锅”嫌疑市场态度仍显乐观。◼我们认为，在当前经济韧性下，如果通胀持续异常，不排除美联储进一步收缩货币的可能。但如果再欧佩克、委内瑞拉、伊朗原油释放，美国本土原油产量上升，通胀出现拐点，那么货币政策或将边际放松。未来货币政策预期差来自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。我们近期追踪数据，美国经济已经呈现见顶预期，原油价格回落，虽然通胀预期尚未彻底回落，但已经接近满足我们建立多单的需要。贵金属长期逻辑：经济见顶+货币政策空间+地缘，支撑贵金属重新向上菲利普斯曲线有效：失业率与CPI同比依然此消彼长通胀预期维持高位，实际利率在加息预期下重新反弹资料来源：Wind 中信期货研究所-303691215258111417201971197519791983198719911995199920032007201120152019美国：失业率（左轴）CPI：当月同比（右轴）-1.40-1.10-0.80-0.50-0.2022.22.42.62.832021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03通胀预期：盈亏平衡通胀率美国10年期抗通胀债券Tips 3美国经济：短期韧性，但见顶预期愈发强烈，支撑贵金属美国2月耐用品新增订单同比增长，环比下降美国ECRI经济指数大幅反弹，但与数据失真有关美国2月耐用品最终销售下降◼2月通胀再爆表，通胀解决在油价不在货币。美国2月CPI同比录得7.9%（前值7.5%），继续创近29年来新高。然而拆解美联储CPI原因可以发现，最大贡献仍来自于能源和交通运输。在持续通胀压力下，美联储开启货币紧缩政策，但从美联储对通胀和经济压力解读为地缘风险看，美联储此轮货币收紧较为被动。◼同步指标——房屋新开工和库存、制造业产能利用率、消费零售仍在韧性状态，这为美联储的短期偏鹰货币政策提供了空间。但前瞻指标显示出美国经济未来见顶预期，这与美国长短利差即将倒挂的衰退预期判断一致。150153156159162165467910122021/052021/072021/092021/112022/012022/03美国：周度经济指数（左轴）美国：ECRI领先指标（右轴）-25-15-551525-40-24-8824402020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/02美国：耐用品新订单：季调同比美国：耐用品新订单：季调环比2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002016/032017/032018/032019/032020/032021/03十亿美元耐用品最终销售资料来源：Wind 中信期货研究所 4美国货币政策预测：美联储短期或持续偏“鹰”，但影响有限0.000.501.001.502.002.50-1.0-0.20.61.42.23.02020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）美国长短利率倒挂，显示经济衰退预期，限制货币政策美债10年利率因通胀重新飙升美国政府债务占GDP比值过高，缩表速度受限◼我们认为，美国本轮紧缩货币具有约束，经济端表现为见顶预期，金融端体现为金融债务。当前从供应链、能源角度看，未来通胀确有见顶回落可能，美国EIA1月原油供需预测2月起将供大于求。但由于地缘问题，导致通胀时间延长，因此美联储需要前期采用“鹰派”指引，调控通胀预期。◼后续预测，我们的观点是，美联储仍将采取相机决策的方式改变加息过程。在当前经济韧性下，如果通胀持续异常，不排除美联储进一步收缩货币的可能。但如果再欧佩克、委内瑞拉、伊朗原油释放，美国本土原油产量上升，通胀出现拐点，那么货币政策或将边际放松。未来货币政策预期差来自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-10美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）资料来源：Wind SMM中信期货研究所 5美国3月就业分析：就业仍有缺口，但需求开始回落3月新增非农数据：服务和零售业边际回落3月劳动参与率继续回升，就业仍有潜力3月平均每周工时出现回落，显示需求端紧张出现缓解3月数据加入后非农就业还有159.8万人缺口◼就业仍在复苏，但就业需求强势趋缓。3月美国非农季调后新增非农就业人口43.1万人（前值75万人，市场预期49万人）；失业率3.6%（前值3.8%，市场预期3.7%）。新增就业的主要贡献项为服务生产、零售业、休闲和酒店业，贡献力度相比前两月下降。劳动参与率继续修复，3月录得62.4%（前值62.3%），与疫情前63.3%相比还有不到1%的差距，显示疫情缓解后就业数据开始趋于正常。◼时薪环比上升缓慢，平均每周工时边际回落，需求放缓。生产端时薪环比上涨0.09%，涨幅较缓。而3月平均工时环比录得34.6小时（前值34.7）58606264666836912151820012003200520072009201120132015201720192021美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴1250001300001350001400001450001500001550002001/062004/022006/102009/062012/022014/102017/062020/02千人美国:非农就业人数:季调38 6 366 7 49 112 5 38 -...637 20 110 154 11 26 0.3 460 13 121 138 12 -2000200400600800千人2022-032022-022022-0132.833.333.834.234.735.23839394040412019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/12小时小时美国非农生产部门:平均每周工时-左轴美国非农就业:平均每周工时-右轴美国非农服务部门：平均每周工时-右轴资料来源：Wind 中信期货研究所 6消费周期：美国2月未偿信贷与收入比接近2008年，风险上升消费者信心指数呈大幅下滑趋势，强烈抑制经济信号美国2月未偿信贷与收入比接近2008年次贷危机前2月美国个人可支配收入同比-1.86%，继续下降◼美国2月个人实际可支配收入继续下降，录得-1.868%（前值-10.08%），验证经济见顶逻辑。未偿信贷与收入比2月录得0.977,2008年3月0.979，市场风险积聚。◼美国2月零售和食品服务销售月率涨势趋缓。美国2月零售和食品服务销售月率同比录得17.66%（前值13.4%），环比0.31%（前值4.9%），相比上月开始回落。上月强势的商品零售部分涨势不再，其中机动车及其零部件（0.83%，前值6.87%），汽车及其他机动车辆（0.93%，前值7.34%）。家具及装饰（-0.97%，前值7.46%），电子和家用电器（-0.59%，前值2.06%）。◼消费前瞻性指标呈下降趋势。消费者信心3月录得61.7（前值61.2），呈趋势性下降走势，通常其领先实际消费1个季度。-20-100102030402008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-03美国个人可支配收入-同比美国个人消费支出-同比美国个人可支配收入（不变价）-同比50607080901001101201302007/052009/012010/092012/052014/012015/092017/052019/012020/09美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者现状指数美国:密歇根大学消费者预期指数0.50.60.70.80.91.01.12000/062002/112005/042007/092010/022012/072014/122017/052019/10美国：消费者未偿信贷/居民可支配收入资料来源：Wind 中信期货研究所 7美国制造业和库存周期：短期支撑景气，4月投资信心再降美国3月产能利用率维持高位4月Sentix投资者信心指数下滑2月美国中小企业乐观指数继续下降◼美国3月产能利用率上升，制造业库销比仍然处于低位。美国1月制造商库存销售比录得1.45%（前值1.46%），仍处于低位，与四季度美国GDP依靠补库周期拉动对应。产能利用率方面，3月录得78.24（前值77.49），继续上升，体现当前需求仍然较好。◼但从前瞻性指标看，未来需求见顶预期在加强。4月Sentix投资者信心指数继续大幅下滑，录得6.1（前值11.90），为2020年11月以来最低点。2月美国中小企业乐观指数95.70（前值97.10），继续下降，体现未来美国经济见顶预期不断加强。1.001.201.401.601.802.006065707580851999/072002/022004/092007/042009/112012/062015/012017/082020/03美国产能利用率-制造业美国:制造商库存销售比:季调-100-80-60-40-200204060802016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/04美国：Sentix投资者信心指数美国：Sentix投资者信心指数：机构现状美国：Sentix投资者信心指