证券研究报告 宏观政策 降准之后，降息可期 ——央行降低存款准备金率点评202204 [Table_Industry] 日期: 2022年4月16日 [Table_Summary]  主要观点 经济受当期疫情影响或超预期 从经济规模比重的角度，此次疫情影响的波及面要大于2020年武汉疫情。我们预计将对当季GDP增长产生-1.5%~-1.0%的影响，因此将2022年1季度中国经济增速预期由6.5下调至5.0-5.5。 中国经济通胀下行趋势不变 我们一直认为，经济低迷时期物价风险主要在于通缩，因此通胀管理的主要方向应在于“防通缩”，上世纪70年代西方经济中出现的2次“滞胀”，是特殊时代背景下的历史特有现象，当前“滞胀”的条件并不具备。 降准将为降息创造条件 此次降准为全面降准基础上，核外叠加优惠措施的降准。大型金融机构存款准备金率的下降，在金融机构本身存在较高拨备和超储水平的情况下，将对货币市场的流动性产生宽松方向的显著影响。货币市场流动性的宽松，将降低货币市场利率，从而为后续公开市场操作中降低利率，创造条件。 降准之后有降息 在结构性货币政策作用下，中国利率水平下降是一种方向性趋势。虽然短期面临大宗商品高位延续和海外通胀上行局面，但世界经济分化格局下，中外宏观调控政策也将呈现分歧化发展倾向。我们原先认为，受当期物价预期影响，“双降”或延后，但在降准带来的货币市场利率下降趋势下，降息也将提速，年中前后或会发生。  风险提示 俄乌冲突扩大化，中国通胀超预期上行，国际金融形势改变，中国货币政策超预期变化。 [Table_Author] 分析师: 胡月晓 Tel: 021-53686171 E-mail: huyuexiao@shzq.com SAC编号: S0870510120021 分析师: 陈彦利 Tel: 021-53686170 E-mail: chenyanli@shzq.com SAC编号: S0870517070002 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《美联储加息大幕徐徐拉开》 ——2022年03月21日 《目标不低，投资需加速赶上》 ——2022年03月08日 《政策积极，总量结构并重》 ——2022年02月16日 宏观政策 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 事件： 央行决定下调金融机构存款准备金率 ................................................... 3 2 事件解析：政策背景和特征意义 ...................................................................... 3 2.1 经济受当期疫情影响或超预期 ....................................................................... 3 2.2 中国经济通胀下行趋势不变 ........................................................................... 4 2.3 中国货币乘数进入平稳期 .............................................................................. 5 3 事件影响：对经济和市场 ................................................................................. 6 3.1 降准将为降息创造条件 .................................................................................. 6 4 事件预测：趋势判断 ......................................................................................... 7 4.1 降准之后有降息 ............................................................................................. 7 5 风险提示： ....................................................................................................... 8 图 图 1 上海、江苏、浙江、武汉的经济规模（GDP现价，亿元/年度） ............... 3 图 2 中国物价的变化形势（同比，%/月度） ..................................................... 4 图 3 中国基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） ............................... 5 图 4 中国信贷和货币增速（月/同比，%） ......................................................... 6 图 5 中国商业银行的拨备情况（季度，%） ...................................................... 7 表 dVkZjZfXdYkWgZaXmVbR8Q6MnPpPoMpNiNpPnRfQqRpQ6MoPzRMYsPmOwMsQmP宏观政策 请务必阅读尾页重要声明 3 1 事件： 央行决定下调金融机构存款准备金率 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。 中国人民银行将坚持稳字当头，稳中求进，继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，激发市场活力，支持重点领域和薄弱环节融资，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 2 事件解析：政策背景和特征意义 2.1 经济受当期疫情影响或超预期 我们认为，中国经济在开门红之后遭遇了疫情的“倒春寒”。3月中旬后，由于新冠病毒变异品种奥秘克隆的强大传染性，此轮疫情涉及上海及周边地区，波及范围广。为实现动态清零，上海于3月底实行了全员静态管理政策，长三角地区的经济和社会生活受到很大影响。由于上海及周边省市经济在全国经济版图中的比重较大，当前疫情的影响或超过了2020年的武汉疫情。 图 1 上海、江苏、浙江、武汉的经济规模（GDP现价，亿元/年度） 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00201920202021上海:GDP江苏:GDP浙江:GDP湖北:GDP 数据来源：Wind， 上海证券研究所 宏观政策 请务必阅读尾页重要声明 4 可见，从经济规模比重的角度，此次疫情影响的波及经济面要超过2020年武汉疫情。2021年，上海、浙江、江苏三省市占全国经济的比重分别为3.8%、6.4%和10.2%，湖北占比为4.4%。由于上海经济枢纽和长三角龙头的经济地位，此轮疫情的影响或波及整个长三角地区，甚至全国。从当地对疫情的应对和反应来看，就直接影响的角度，此轮疫情直接受到冲击的经济在全国中的占比达20.4%，远超于湖北4.4%的比重。另外，上海、江苏、浙江的经济增速是全国的领先地区，这更加加剧了疫情对当前经济整体运行的冲击。由于应对能力提高，经济平稳运行的局面不会改变，我们预计疫情将对当季GDP增长产生-1.5%~-1.0%的影响，因此将2022年1季度中国经济增速预期由6.5下调至5.0-5.5。 2.2 中国经济通胀下行趋势不变 我们一直认为，经济低迷时期物价风险主要在于通缩，因此通胀管理的主要方向应在于“防通缩”，上世纪70年代西方经济中出现的2次“滞胀”，是特殊时代背景下的历史特有现象，当前“滞胀”的条件并不具备。 图 2 中国物价的变化形势（同比，%/月度） -10.00-5.000.005.0010.0015.002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03CPI核心CPIPPI 数据来源：Wind， 上海证券研究所 首先，从体现经济周期性运行阶段的需求因素看，核心CPI表现稳定，表明中国经济仍然处在2014年后的“底部徘徊”阶段。 其次，从CPI的角度，关键商品猪肉的价格一直处于底部阶段，受产业供求强粘性的影响，猪肉价格仍将延续目前的低位态势，长期趋势的CPI仍将保持目前的低位状态，甚至下行。 宏观政策 请务必阅读尾页重要声明 5 第三，中国工业品价格走势主要体现的是采掘行业价格变化，PPI构成篮子决定了煤炭和钢铁价格基本上就决定整体工业价格状况，而煤炭价格仍处于物价管理部门指导下的价格下降通道中，钢铁价格受行业大拐点影响，价格回落方向也不变。 2.3 中国货币乘数进入平稳期 我们一直强调，中国当前货币体系的一个基础问题是基础货币增长能力不足。2021年后中国基础货币增长虽然没有再现前2年货币持续萎缩的状态，但增长仍远远落后于广义货币增长。2018年以来，中国维持货币增长平稳的态势，主要靠提高货币乘数实现。2021年H2后，疫情反复和持续局面影响了市场信心，货币乘数的持续提高进程受到影响；货币内生体系下，市场信心状况是主要的信用扩张影响因素，即微观经营行为主体的风险偏好和扩张偏好，直接影响着货币乘数变动。 图 3 中国基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） 3.504.004.505.005.506.006.507.007.508.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002003/062003/102004/022004/062004/102005/022005/062005/102006/022006/062006/102007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/06