2022年上半年宏观策略展望华泰柏瑞基金

A股绝对收益混合型组合方案第一部分投资管理团队第二部分投资管理业绩第三部分组合管理策略0第四部分风险管理能力供中国人民保险集团股份有限公司业务交流使用● 华泰柏瑞基金● 一对一交流使用2022年上半年宏观策略展望 开年新能源板块调整数据来源：wind1基本面角度，市场预期2022年新能源汽车销量保持景气高增，短期调整源于四季度上游原材料上涨对于中游毛利率的挤压。四季度锂、钴等金属价格上涨幅度超过30%，节前备货叠加淡季不淡预期下，开年新能源金属延续上涨，短期增强了市场对于下游提价抑制需求的担忧。交易面角度，目前新能源行业换手率仍处于下行期，交易活跃度下降、短期基金调仓等因素导致新能源行业波动加大，海外新能源板块震荡也对风险偏好有一定扰动。图：2021年四季度锂钴价格快速上涨图：新能源行业换手率下降0.51.01.52.02.53.03.54.04.54000600080001000012000140001600016/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/12中信行业指数:电力设备及新能源换手率(MA20)0500001000001500002000002500003000003500004000004500001525354555657516/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/12长江有色市场:平均价:钴:1#价格:碳酸锂99.5%电:国产(右轴)元/吨元/吨 nMtOqQvNpRnPsQrRrNsMrM8ObP6MsQoOnPoMeRmMoNiNnNqR6MpOnQxNsPmNvPmPxP2018-2019年“稳”增长启示时间事件内容2018/11/1民营企业座谈会充分肯定我国民营经济的重要地位和作用，提出“减轻企业税费负担”“解决民营企业融资难融资贵问题”等六方面政策举措2018/11/5首届中国国际进口博览会宣布将在上海设立科创板并试点注册制，同日证监会就科创板及注册制试点答记者问2018/12/13政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心”2018/12/21中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”强调“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”2019/1/4人民银行降准人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，净释放长期资金8000亿元2019/1/29发改委促销费提出“进一步满足农业转移人口市民化住房消费需求”“多措并举促进汽车消费，要以稳汽车消费来托住商品消费‘大头’”2019/3/21增值税改革自4月1日起，增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。 2021-2022年新一轮“稳”增长部门分类具体部门政策方向人民银行“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，并持续释放 LPR改革潜力”银保监会稳增长领域：支持基建、长租房、保障性住房，从资金端给予量价支持防风险领域：中小金融机构、地方政府、影子银行继续收紧证监会落实全面注册制财政部财政：支出强度和进度都有提及，实施新的减税降费专项债：发行“早、准、快”，聚焦9大重点方向，抓紧分配，适当集中，推动提前下达额度尽快形成实物工作量国税总局落实减税降费政策发改委能源产供储销体系建设；健全粮食产购储加销协同保障机制；保障产业链供应链安全稳定工信部能源安全、保供稳价；重点产业链供应链顺畅；重点项目落地、企业技改；培育新业态释放重点领域消费潜力；加强政策支持；减小中小企业负担国资委加快淘汰落后产能和清退工作，决战决胜国企改革三年行动；系统推进数字化转型，打造一批科技领军企业、“专精特新”企业和单项冠军企业；科学推进“双碳”工作，积极推动绿色低碳技术攻关；加强油气、煤炭等储备能力建设交通运输部着力扩大交通有效投资；推进加快建设交通强国具体工作水利部积极推出有利于经济稳定的水利政策，发挥水利在扩大有效投资、拉动经济增长商务部发挥出口信保、出口信贷对外贸企业的支持作用、保障外贸供应链安全程度生态环境部提出持续打好农业农村污染治理攻坚战、强化在建和运行核电厂安全监管、推动海水养殖业绿色发展金融部门财税部门职能部门 一、国内：稳增长为先，直面三重压力•短期供给纠偏推动产出改善，但消费、就业仍在走弱•12月政治局会议及中央经济工作会议确立稳增长基调，各部委均有体现•短期货币政策集中发力，降准降息环境下，预计信贷脉冲迎来新一轮上行期4 年末供给驱动产出改善数据来源：wind12月工业生产环比改善，延续10月起“环比改善，同比偏弱”格局， 但结构矛盾从供给侧过渡至需求侧。用电量方面，12月工业产出小幅改善下全社会复合同比6.7%与7月和10月持平，同比增速转负，也反映主要矛盾集中在需求疲弱。12月单月基建增速转正，整体弹性强于挖机开工，一则11月起专项债发行加速，在年底形成部分实物工作量， 二则此前财政存款已有部分支出，2022年上半年基建仍是投资端主要增量贡献。制造业端继续维持强势表现，汽车投资回升，预计2022年制造业投资高位回落但有韧性。图：产出表象难以体现需求偏弱图：12月基建投资增速转正 多因素叠加下消费走弱数据来源：wind12月社零再次环比转负，网上零售额、快递业务增速亦回落至低位，体现出消费能力疲弱。必选消费12月至2022年2月为CPI短期下行窗口，仍是最有韧性消费环节；可选消费受国内新冠疫情复发影响回落；地产后周期消费与地产销售同步走弱。前期消费倾向补缺口逻辑在四季度部分兑现，主要由城镇居民消费倾向上升贡献。四季度居民数据体现了一定共同富裕逻辑，一则GDP与居民收入增速下滑但收入中位数增速回升，二则城乡居民消费倾向改善尤其是可选类。展望后续，必选消费仍是城乡居民共同的消费倾向缺口，仍具备回补潜力。图：12月社零环比再度负增图：城镇居民消费倾向有所改善 降息：短端就业，长端信用数据来源：wind从历史上看，出口-制造业-就业为短端OMO利率的传导链，本次OMO自2020年3月以来首次调降，一则12月出口数据虽强但主要为价格贡献，且2022年出口增速确定性下滑，二则12月新增就业63万人， 同比-29%已经连续三个月处于低位，仅次于2020年2月低点，因此短端利率调降，宽货币环境延续。12月地产成交偏弱、按揭增速由10.6%回落至-8%，证伪了需求逻辑，体现前期按揭改善更多是批复挤压申请。 地产销售与资金来源增速已是2008年以来新低，投资增速-14%创下2000年以来新低，结合房贷利率已经出现下降，同时上半年为美元债与内资债到期高峰，政策稳增长力度急需释放，今日调降MLF利率已有体现，后续跟踪5年期LPR调降幅度、地产成交以及银行信贷投放反馈。图：10月起新增就业增速快速回落图：地产各项数据仍处于历史低位 1月社融开门红落地数据来源：wind1月社融顺利实现开门红，且从10月以来“被动式回升”扭转为“主动式扩张”。从结构上看，由前期的“政府债+票据”扩展为除地产外的全面改善，主要扩张方向为地方政府债、新基建相关企业债、票据及企业短贷，地产更相关的居民及企业中长贷改善有限。从结构上看，地方债发行对接基建项目，企业债集中在央企电网、能源保供、工业供应链方面，企业贷款预计以基建和制造业为主，地产相关的按揭端及开发贷预计仍处于低位。M2增速回升接近2020年水平，M1增速受春节影响走弱但剔除季节影响预计处于筑底，1月长短端利率双降后，预计宽信用继续扩张。图：1月新增社融增速转正图：信贷增量由票据及企业短贷贡献 二、海外：加息叠加缩表预期，市场波动放大•Omicron疫情激增冲高，引发短期扰动•在美联储加速Taper后，市场预期转向未来加息力度与缩表节奏•预计在3月美联储加息正式落地后，全球大类资产迎来新一轮缓和期9 Omicron疫情快速冲高数据来源：wind12月下旬以来全球Omicron疫情激增，短期每日新增病例突破300万人。但最先出现疫情变异的非洲及亚洲疫情有所缓和，新增疫情集中在管控放松的欧美国家，死亡人数也出现反弹。短期疫情的激增对于海外经济、就业均造成了一定扰动，但相比Delta变异有一定程度缓和。12月国内疫情也一度创下了2020年初以来的新高，本土和境外输入病例同步反弹，对疫情防控政策形成考验，但近期已经得到明显控制。图：海外Omicron疫情激增图：1月起海外疫情死亡人数出现反弹05010015020025030035005000100001500020000250003000035000400004500020/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:累计值全球(不含中国):新冠肺炎:当日新增MA20(右轴)万例万例010002000300040005000040008000120001600020/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02全球:死亡病例:新冠肺炎:当日增加MA20美国:死亡病例:新冠肺炎:当日增加MA20(右轴)印度:死亡病例:新冠肺炎:当日增加MA20(右轴)例例 美联储加息应对通胀1月美国CPI同比增速7.5%再创新高，食品、 燃油与电力为主要驱动。受基数影响，目前美国CPI已经处于阶段性高位，若油价不再超预期上行则CPI压力有望逐步缓解2月10日公布美国1月CPI数据后，市场对于美联储未来紧缩预期进一步提升，CME利率期货隐含的3月加息50bp的预期直接跃升至90%以上，短端利率与长端利率均快速上行，10年期美债利率突破2%067.332.709.290.8020406080100不加息加息25BP加息50BP3月美联储FOMC操作概率(2/7)3月美联储FOMC操作概率(2/11)%01234567815/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/06美国:CPI:当月同比乐观（环比0.2%）中性（环比0.3%）悲观（环比0.7%）%图：2022年美国CPI预测图：市场对于美联储加息预期迅速提升数据来源：wind 中美货币政策再迎背离窗口数据来源：wind在1999-2000年、2005-2006年、2014-2015年、2018年均出现过中美货币政策周期的阶段性背离，12月政治局会议及中央经济工作会议已经确立“稳字当头”的政策基调，降准及1年期LPR利率调降落地，同时期美联储Taper加速并讨论缩表，再次成为了二者背离的时间窗口。内部比较来看，本轮周期环境与1999年及2014-2015年更为类似。一则12月降准降息已经落地，而2005年与2018年人民银行的宽松更类似收紧周期的阶段性调整。二则1999年与2015年均是美联储加息周期的正式开启，也对应中国降准降息的窗口期。虽然经济发展与政治环境均已不可同日而语，但均显示了中国货币政策“以我为主”并非缺乏先例。图：历史上四轮中美货币政策背离窗口 三、市场展望：价值优先，静待成长13•12月以来，稳增长政策逐步发力，推动大盘价值跑赢•成长股调整源于基本面、海外利率等扰动因素，静待产业验证•行业配置聚焦中期景气度，伴随宽信用落地，年内AH股行情仍可期 稳增长主导国内资产数据来源：wind2022年首周与2021年2月类似 ，美债利率走高，叠加美联储的Taper-加息-缩表三步走担忧，前一年的领涨资产（2021核心资产与2022新能源）大幅回落。从前几