2021年年报点评：原材料价格上涨业绩承压，产能扩增铸就成长潜力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月15日 公司研究 原材料价格上涨业绩承压，产能扩增铸就成长潜力 ——彤程新材（603650.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：4月14日晚，公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营收23.08亿元，同比增长12.83%；实现归母净利润3.27亿元，同比下降20.44%；实现扣非后归母净利润2.47亿元，同比下降33.13%。2021年Q4，公司实现营收5.94亿元，同比增长8.89%，环比增长9.57%；实现归母净利润5063万元，同比下降37.65%，环比增长30.04%。 原材料价格上涨自产酚醛树脂盈利下滑，公司业绩承压。报告期内，公司自产酚醛树脂业务产能利用率稳步提升，其中两大子公司彤程化学和华奇化学产能利用率在90%以上，报告期内新收购的镇江子公司也处于产能逐步恢复状态。2021年公司自产酚醛树脂业务产品销量达12.97万吨，同比提升35.4%。然而，由于2021年下半年原材料价格的大幅走高，公司2021H2成本压力明显增加。公司自产酚醛树脂2021年业务毛利率同比降低约9.5pct，致使全年业绩承压。后续来看，伴随着公司镇江工厂和新增6万吨/年橡胶助剂项目的进一步放量，公司自产酚醛树脂业务仍有望保持稳步增长。此外，由于报告期内子公司北京科华并表，公司研发费用显著增加，2021年公司研发费用达1.47亿元，同比增长77.2%。 光刻胶持续通过验证获得订单，产能放量未来可期。产品验证方面，2021年内公司共有20余支新产品通过客户验证并获得订单，其中包括KrF光刻胶、i线光刻胶、LED及先进封装用光刻胶。2021年公司电子材料业务营收达1.11亿元，其中北京科华营收为9261万元。参股公司方面，公司目前持有面板光刻胶生产商北旭电子42.4%股权。2021年北旭电子面板光刻胶实现销售收入2.56亿元，同比增长22.7%。同时，北旭电子潜江工厂年产6000吨正性光阻项目已于2022年1月正式投产，将进一步提升公司产品市占率。此外，公司全资子公司彤程电子旗下年产1.1万吨光刻胶及2万吨相关配套试剂项目预计于2022年上半年完成建设，并将于2022年下半年进入试生产和客户验证阶段。 盈利预测、估值与评级：由于原材料价格的大幅上涨，公司成本压力增加致使2021年业绩低于预期。我们下调公司2022-2023年的盈利预测，并新增2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.95（下调24.4%）/6.50（下调28.1%）/8.23亿元，当前股价对应2022年PE约为38倍。我们认为后续伴随着公司特种橡胶助剂产能的进一步放量，同时叠加公司电子材料产品向下游的持续导入和产能扩张，公司仍具有较大的成长空间，我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动，产能建设风险，产品研发及验证风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,046 2,308 3,374 4,477 5,587 营业收入增长率 -7.34% 12.83% 46.16% 32.70% 24.78% 净利润（百万元） 410 327 495 650 823 净利润增长率 24.17% -20.44% 51.71% 31.25% 26.59% EPS（元） 0.70 0.55 0.83 1.09 1.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.78% 11.73% 15.36% 17.16% 18.30% P/E 45 58 38 29 23 P/B 7.6 6.8 5.8 5.0 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-14，2020年年末公司总股本为5.86亿股，2021年年末公司总股本为5.9715亿股，2022年转债转股后公司总股本为5.9716亿股。 当前价：31.58元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.97 总市值(亿元)： 188.58 一年最低/最高(元)： 29.50/78.45 近3月换手率： 51.97% 股价相对走势 -25%8%41%74%107%02/2105/2108/2112/21彤程新材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.73 -8.34 13.72 绝对 -11.52 -20.41 -0.86 资料来源：Wind 相关研报 科华携手杜邦合作先进光刻胶，电子材料平台建设持续深化——彤程新材（603650.SH）动态跟踪（2021-11-09） 光刻胶持续放量加速公司转型，布局ArF项目推动电子材料平台建设——彤程新材（603650.SH）公告点评（2021-08-17） 特种橡胶助剂业务回升，电子化学品开始提供增量——彤程新材（603650.SH）2021年一季报点评（2021-04-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,046 2,308 3,374 4,477 5,587 营业成本 1,360 1,733 2,513 3,246 3,992 折旧和摊销 60 87 122 155 192 税金及附加 8 8 12 16 19 销售费用 93 69 101 134 168 管理费用 130 159 232 308 384 研发费用 83 147 214 284 355 财务费用 54 77 63 93 99 投资收益 171 198 257 257 257 营业利润 469 334 531 702 888 利润总额 467 335 536 703 890 所得税 40 25 40 53 67 净利润 427 310 495 650 823 少数股东损益 16 -17 0 0 0 归属母公司净利润 410 327 495 650 823 EPS(元) 0.70 0.55 0.83 1.09 1.38 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 207 345 95 537 834 净利润 410 327 495 650 823 折旧摊销 60 87 122 155 192 净营运资金增加 78 -175 617 402 323 其他 -342 107 -1,140 -669 -503 投资活动产生现金流 -323 -993 -443 -443 -443 净资本支出 -80 -655 -700 -700 -700 长期投资变化 -419 283 0 0 0 其他资产变化 176 -621 257 257 257 融资活动现金流 84 532 750 204 -92 股本变化 0 11 0 0 0 债务净变化 336 646 866 382 121 无息负债变化 -43 521 102 314 391 净现金流 -55 -122 401 298 300 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,584 5,982 7,392 8,652 9,875 货币资金 621 510 911 1,209 1,508 交易性金融资产 115 298 298 298 298 应收账款 525 554 809 1,074 1,340 应收票据 0 20 29 38 48 其他应收款（合计） 22 84 120 158 195 存货 192 215 337 432 520 其他流动资产 409 453 453 453 453 流动资产合计 2,017 2,161 2,993 3,709 4,423 其他权益工具 106 130 130 130 130 长期股权投资 1,733 1,450 1,450 1,450 1,450 固定资产 368 653 939 1,251 1,570 在建工程 91 519 756 935 1,069 无形资产 120 321 305 290 275 商誉 0 200 200 200 200 其他非流动资产 82 437 437 437 437 非流动资产合计 2,567 3,820 4,398 4,943 5,452 总负债 1,971 3,138 4,106 4,803 5,315 短期借款 1,292 1,048 2,309 2,713 2,733 应付账款 310 469 615 804 1,016 应付票据 77 251 244 323 454 预收账款 0 0 3 2 2 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,836 2,146 3,509 4,106 4,518 长期借款 93 369 469 569 669 应付债券 0 495 0 0 0 其他非流动负债 5 76 76 76 76 非流动负债合计 135 992 597 697 797 股东权益 2,613 2,843 3,285 3,849 4,560 股本 586 597 597 597 597 公积金 777 1,075 1,124 1,189 1,271 未分配利润 1,077 1,190 1,582 2,081 2,709 归属母公司权益 2,447 2,783 3,225 3,789 4,499 少数股东权益 166 60 60 60 60 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.5% 24.9% 25.5% 27.5% 28.5% EBITDA率 23.9% 13.4% 13.8% 15.6% 16.6% EBIT率 20.8% 9.6% 10.2% 12.1% 13.2% 税前净利润率 22.8% 14.5% 15.9% 15.7% 15.9% 归母净利润率 20.1% 14.1% 14.7% 14.5% 14.7% ROA 9.3% 5.2% 6.7% 7.5% 8.3% ROE（摊薄） 16.8% 11.7% 15.4% 17.2% 18.3% 经营性ROIC 21.5% 6.7% 7.5% 9.7% 11.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 43% 52% 56% 56% 54% 流动比率 1.10 1.01 0.85 0.90 0.98 速动比率 0.99 0.91 0.76 0.80 0.86 归母权益/有息债务 1.77 1.37 1.11 1.15 1.32 有形资产/有息债务 3.21 2.67 2.37 2.48 2.76 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 4.55% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 管理费用率 6.36% 6.87% 6.87% 6.87% 6.87% 财务费用率 2.65% 3.32% 1.86% 2.07% 1.78% 研发费用率 4.04% 6.35% 6.35% 6.35% 6.35% 所得税率 9% 7% 7% 7% 7% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.34 0.09 0.14 0.19 0.24 每股经营现金流 0.35 0.58 0.16 0.9