2020年年报点评：原材料钢材价格上涨，公司四季度业绩承压

远东传动（002406）公司动态点评 2021年04月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年04月27日 目前股价 6.28 总市值（亿元） 39.20 流通市值（亿元） 31.16 总股本（万股） 62,415 流通股本（万股） 49,614 12个月最高/最低 8.55/5.21 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欢 S1070120050021 ☎ 021-31829851  liuhuan@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<Q3业绩继续爆发式增长，期待乘用车传动轴放量>> 2020-10-27 <<受益于重卡销量高增长，2020Q2业绩大幅超预期>> 2020-08-27 <<Q2重卡销量大涨62%，公司重卡传动轴供不应求>> 2020-07-04 原材料钢材价格上涨，公司四季度业绩承压 ——远东传动（002406）2020年年报点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1754 2165 2314 2430 2860 (+/-%) 2.0% 23.4% 6.9% 5.0% 17.7% 归母净利润（百万元） 273 324 393 421 487 (+/-%) 0.5% 19.0% 21.2% 7.0% 15.7% 摊薄EPS（元/股） 0.44 0.52 0.63 0.67 0.78 PE 14.4 12.1 10.0 9.3 8.1 资料来源：长城证券研究所 ◼ 事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营收21.65亿元，同比+23.4%；归母净利润3.24亿元，同比+19%；扣非后归母净利润2.94亿元，同比+20.1%。其中20Q4实现营收5.84亿元，同比+31.4%；归母净利润0.74亿元，同比-7.5%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比+10.3%。 对此我们点评如下： ◼ 收入端：Q4重卡延续高景气，公司Q4营收同比+31.4%。按2018年口径，公司40%的收入、49%的毛利润来自重卡传动轴，重卡传动轴是公司第一大收入和毛利润贡献产品，并且公司在重卡传动轴市场的市占率已经接近50%（上述数据根据公司2019年可转债募集说明书测算）。20Q4公司营收实现31.4%的增长，主要是受益于商用车（特别是重卡）的高景气度，20Q4商用车和重卡的销量同比增速分别为15.82%、34.19%，直接带动公司传动轴业务的增长。 ◼ 毛利率：受会计准则变动及原材料钢材价格上涨的影响，公司Q4毛利率同比-14.7pct。20Q4公司整体毛利率23%，同比-14.7pct，毛利率的大幅下滑主要是受两个方面的影响。①会计准则变化，将原销售费用中运输费用、租赁费用调整到营业成本中。②20Q4钢材的价格出现较大幅度的上涨，而这种原材料价格的变化还没有反应到公司销售产品的价格上。如果不考虑会计准则的变动，则公司Q4毛利率为30.3%，同比-7.4pct。 ◼ 利润端：20Q4公司净利率同比-5.7pct，主要是受毛利率下滑的影响。如果不考虑会计准则的变动，20Q4公司期间费用率为16%，同比-2.6pct，主要原因为公司收入大幅增长31.4%，各项费用被摊薄，其中销售费用率7.3%，同比-1.3pct，管理费用率3.3%，同比-0.6pct，财务费用率-0.2%，同比-1.1pct，研发费用率5.6%，同比+0.3pct。虽然20Q4公司期间费用率下降，但是原材料上涨较大，导致公司毛利率下滑较大，因此20Q4净利-50%0%50%100%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03汽车沪深300远东传动盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 率12.68%，同比-5.7pct，实现归母净利润0.74亿元，同比-7.5%。 ◼ 新产品、新市场、大空间：200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产，切入乘用车领域，打开更大的成长空间。19年年底公司开始投产200万套乘用车等速驱动轴全新产能，正式从商用车领域进入乘用车领域，该产能预计3年满产，满产后预计每年贡献收入约10亿元，利润约1.2亿元。根据测算，乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上，是工程机械的20倍以上，并且主要市场被外资/合资占据，国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产，所以说相对于对手，设备最新、自动化程度高，加工精度高、不良率低，具备后发优势。另外，乘用车驱动轴巨头GKN（其合资子公司上海纳铁福是国内乘用车等速驱动轴龙头）在18年被股权投资公司收购，资本开支受限，这有利于远东抢占其市场份额。 ◼ 远东是被忽视的重卡产业链重要标的，当前估值偏低，三大驱动因素有望推升公司估值： ①新产品新市场，周期性减弱成长性增强。乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上，是工程机械的20倍以上，并且主要市场被外资/合资占据，国产替代空间大。2022年公司乘用车业务占比将提升至30%，未来对商用车的依赖性会减弱，公司整体的周期属性下降，成长属性加强。 ②重卡行业结构优化，物流重卡占比较高行业波动性减弱成长性增强。当前物流重卡占比提升至60-70%，工程重卡占比持续下行，这将有效降低重卡行业的波动性。持续深化的治理超载等规范化整治将带来单车运力下降，同时，物流需求持续增长，我国公路货运量中枢持续提升，二者共同推动重卡销量中枢提升，提升了重卡行业的成长性。 ③符合汽车电动化的趋势。公司全新产品乘用车驱动轴产品受益于电动汽车的发展，因为该产品除了燃油车之外还能够应用于新能源乘用车，并且电动车对传动轴的扭矩要求更高，理论上来讲，传动轴扭矩要求越高，产品单价越高，毛利率也更高。 ◼ 投资建议：公司受益于商用车和工程机械的高景气度，以及全新产品乘用车驱动轴的投产，中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。 根据公司2020年业绩情况，调整公司盈利预测，保守预计公司2021-2023年总营收依次为23.14、24.30、28.60亿元，增速依次为6.9%、5.0%、17.7%，归母净利润依次为3.93、4.21、4.87亿元，增速依次为21.2%、7.0%、15.7%，当前市值39亿元，对应PE依次为10.0、9.3、8.1倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：汽车销量不及预期；新产品推广不及预期；产能爬坡不及预期；新产品开发不及预期 qRmPsRmQpRpRoQnRrOuNuMbRcM9PoMoOtRpOkPqQnQeRmMyQ8OmNpPMYnQmRuOqRrO 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2019A2020A2021E2022E2023E会计年度2019A2020A2021E2022E2023E营业收入1754.202165.332313.782430.352860.47成长能力营业成本1176.401536.931589.651666.751974.40营业收入增长2.0%23.4%6.9%5.0%17.7%营业费用103.2875.7980.9982.6394.40营业成本增长-1.1%30.6%3.4%4.8%18.5%管理费用83.6378.8283.3085.0697.26营业利润增长2.5%19.7%20.8%6.9%15.4%研发费用87.68108.97115.69119.09137.30利润总额增长2.5%17.8%21.3%7.0%15.7%财务费用-1.319.4210.0710.5712.44归母净利润增长0.5%19.0%21.2%7.0%15.7%其他收益27.0123.4723.4723.4723.47获利能力投资净收益3.1013.6313.6313.6313.63毛利率(%)32.9%29.0%31.3%31.4%31.0%营业利润315.87378.20457.02488.36563.77销售净利率(%)15.5%15.0%17.0%17.3%17.0%营业外收支-1.17-7.46-7.46-7.46-7.46ROE(%)9.4%9.7%11.0%10.8%11.4%利润总额314.70370.74449.56480.90556.31ROIC(%)14.2%14.2%16.1%14.4%13.8%所得税42.0246.3156.1960.1169.54营运效率少数股东损益0.10-0.04-0.05-0.05-0.06销售费用/营业收入5.9%3.5%3.5%3.4%3.3%净利润272.58324.47393.41420.84486.83管理费用/营业收入4.8%3.6%3.6%3.5%3.4%研发费用/营业收入5.0%5.0%5.0%4.9%4.8%资产负债表财务费用/营业收入-0.1%0.4%0.4%0.4%0.4%会计年度2019A2020A2021E2022E2023E投资收益/营业利润1.0%3.6%3.0%2.8%2.4%流动资产2768.642962.593346.803218.563308.77所得税/利润总额13.4%12.5%12.5%12.5%12.5% 货币资金961.771112.971502.741258.941049.74应收账款周转率2.483.183.183.183.18 应收票据及应收账款合计679.01681.60772.29754.841042.56存货周转率4.675.105.105.105.10 其他应收款3.393.643.874.025.27流动资产周转率0.800.760.730.740.88 存货250.67351.87271.34382.10391.95总资产周转率0.510.520.480.450.51非流动资产1256.261299.771995.302173.912408.66偿债能力 固定资产753.91698.50986.551096.821265.42资产负债率(%)28.1%21.3%32.8%27.5%25.1%资产总计4024.914262.365342.105392.475717.43流动比率7.458.217.787.045.21流动负债371.61360.72430.43457.27634.63速动比率6.026.106.235.293.94 短期借款0.000.000.000.00163.38每股指标（元） 应付账款261.50238.83238.83238.83238.83EPS0.440.520.630.670.78非流动负债759.23547.591320.131027.41800.20每股净资产4.305.175.556.066.66 长期借款678.40436.12538.66446.94360.43每股经营现金流0.660.290.690.720.55负债合计1130.85908.311750.561484.681434.84每股经营现金/EPS1.510.551.091.060.71股东权益2894.063354.053591.413907.654282.46估值比率 股本561.00624.01624.15624.15624.15P/E14.5612.2310.099.438.15 留存收益1229.461413.671728.3