零售变革，渠道、产品多元发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月13日 证 券研究报告•2021年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 20.53元 索 菲 亚（002572） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 零售变革，渠道、产品多元发力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.12 流通A股(亿股) 6.37 52周内股价区间(元) 16.32-32.71 总市值(亿元) 187.31 总资产(亿元) 124.28 每股净资产(元) 6.18 相关研究 [Table_Report] 1. 索菲亚（002572）：变革推进，期待零售渠道焕发新机 (2021-12-29) 2. 索菲亚（002572）：盈利能力环比改善，米兰纳门店加速落地 (2021-10-28) 3. 索菲亚（002572）：品类协同，家装渠道渐入正轨 (2021-08-30) 4. 索菲亚（002572）：整装与大宗渠道持续推进，业绩符合预期 (2021-04-30) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布21年年报，21年实现营收104.1亿元，同比增长24.6 %，归母净利润1.23亿元，同比减少89.7%（加回减值后的公司归母净利润约10.3亿元，归母净利润增速为-13.5%）；其中单Q4营收/归母净利润分别为31.6亿元/-7.3亿元，分别同比-2.9%/-246.7%。  原材料上行及规模效应爬坡致盈利能力有所承压。21年公司毛利率33.2%，同比下滑3.4pp，其中 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为31.2%/37.2%/35.8%/28.8%。分渠道来看，经销/直营/大宗/其他渠道毛利率分别为34.1%（-4.1pp）/69.5%（-5.3pp）/20.5%（-2.9pp）/19.8%（-0.3pp）。21年毛利率下滑主要受两方面影响：1）21年下半年原材料价格显著上涨，而产品暂未同步调价，且加大了对经销商的支持力度；2）产品SKU大幅增加、直营整装及米兰纳运作等因素导致生产效率暂时降低。费控方面，21年公司总费用率为22.9%，同比提升1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.7%(+0.5pp)/9.8%（+0pp）/0.7%（+0.2pp）/2.8%（+0.3pp）。受公司毛利率下滑叠加费用率上升影响，公司净利率为1.5%，同比下滑13.2pp，加回减值后净利率为9.9%，同比降4.4pp。  重要品类衣柜稳健增长，米兰纳、司米有望加快贡献增量。分产品来看，衣柜/橱柜/木门业务分别贡献营收82.7亿元（+23.4%）/14.2亿元（+17.3%）/4.6亿元（+56.7%），营收占比分别为79.5%/13.6%/4.4%，拳头品类增长稳健，木门在培育期后增长亮眼。公司总门店数达到4000多家，其中索菲亚柜类定制/司米/索菲亚木门/华鹤门店数量分别达到2730家/1122家/1338家/265家，21年分别净开11家/14家/368家/22家，木门店数增长最快。米兰纳门店数达212家，渠道加速扩张，未来有望逐步增加对公司业绩贡献。客单价方面，截止21年12月底公司索菲亚工厂实现客单价14491元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长9.63%，客单保持稳定增长。  大宗业务优化客户结构，整装业绩爆发。公司持续优化大宗业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户，21年实现营收16亿元（含衣柜、橱柜、木门及其他），同比增长6.6%（占比15.4%），业绩具有较强韧性。整装渠道方面，公司通过经销商合作装企叠加公司直签装企两轮驱动，与优质装企优势互补，21年实现营收5.3亿元，同比增长3倍（占比5.1%），步入高速发展轨道，未来有望继续为公司业绩创造高增长。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.58元、1.91元和2.21元，对应PE分别为13倍、11倍和9倍。考虑到公司在整家定制和整装渠道等方面发力，有望迎来经营性拐点，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10407.09 12359.87 14447.58 16727.44 增长率 24.59% 18.76% 16.89% 15.78% 归属母公司净利润（百万元） 122.58 1444.95 1745.68 2018.21 增长率 -89.72% 1078.83% 20.81% 15.61% 每股收益EPS（元） 0.13 1.58 1.91 2.21 净资产收益率ROE 2.59% 20.14% 21.10% 21.22% PE 152 13 11 9 PB 3.14 2.65 2.30 2.00 数据来源：Wind，西南证券 -47%-33%-19%-5%9%23%21/421/621/821/1021/1222/222/4索 菲 亚 中证500 9528 索 菲 亚（002572）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10407.09 12359.87 14447.58 16727.44 净利润 153.91 1482.00 1790.44 2069.96 营业成本 6951.21 8335.78 9598.52 11030.63 折旧与摊销 419.43 534.82 612.55 667.35 营业税金及附加 94.34 109.26 127.34 148.28 财务费用 68.02 113.13 89.67 88.11 销售费用 1009.22 1174.19 1415.86 1706.20 资产减值损失 -276.93 0.00 0.00 0.00 管理费用 729.94 803.39 1011.33 1204.38 经营营运资本变动 1217.28 -650.36 142.20 134.13 财务费用 68.02 113.13 89.67 88.11 其他 -162.59 -3.35 -9.48 -9.42 资产减值损失 -276.93 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 1419.11 1476.25 2625.38 2950.13 投资收益 58.84 0.00 0.00 0.00 资本支出 -476.82 -550.00 -550.00 -550.00 公允价值变动损益 8.83 8.83 8.83 8.83 其他 -1290.55 8.83 8.83 8.83 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1767.37 -541.17 -541.17 -541.17 营业利润 446.80 1832.96 2213.69 2558.68 短期借款 322.66 -1252.39 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.83 -3.32 -3.27 -3.18 长期借款 920.11 0.00 0.00 0.00 利润总额 445.97 1829.63 2210.42 2555.50 股权融资 16.11 0.00 0.00 0.00 所得税 292.06 347.63 419.98 485.55 支付股利 -547.42 -56.28 -663.45 -801.53 净利润 153.91 1482.00 1790.44 2069.96 其他 -217.96 -212.42 -89.67 -88.11 少数股东损益 31.33 37.05 44.76 51.75 筹 资活动现金流净额 493.49 -1521.09 -753.12 -889.64 归属母公司股东净利润 122.58 1444.95 1745.68 2018.21 现金流量净额 143.50 -586.01 1331.09 1519.32 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2710.21 2124.21 3455.30 4974.61 成长能力 应收和预付款项 1333.02 1588.91 1869.64 2153.16 销售收入增长率 24.59% 18.76% 16.89% 15.78% 存货 741.10 803.81 954.77 1100.12 营业利润增长率 -70.70% 310.24% 20.77% 15.58% 其他流动资产 758.99 740.45 757.86 776.87 净利润增长率 -87.43% 862.93% 20.81% 15.61% 长期股权投资 61.36 61.36 61.36 61.36 EBITDA 增长率 -51.50% 165.55% 17.53% 13.66% 投资性房地产 23.91 23.91 23.91 23.91 获利能力 固定资产和在建工程 3753.85 3815.68 3799.78 3729.08 毛利率 33.21% 32.56% 33.56% 34.06% 无形资产和开发支出 1779.19 1740.33 1701.47 1662.61 三费率 17.36% 16.92% 17.42% 17.93% 其他非流动资产 1265.91 1258.11 1250.32 1242.52 净利率 1.48% 11.99% 12.39% 12.37% 资产总计 12427.54 12156.77 13874.41 15724.25 ROE 2.59% 20.14% 21.10% 21.22% 短期借款 1302.39 50.00 50.00 50.00 ROA 1.24% 12.19% 12.90% 13.16% 应付和预收款项 2083.66 2558.95 2999.56 3410.80 ROIC 3.96% 30.30% 33.07% 38.01% 长期借款 1016.61 1016.61 1016.61 1016.61 EBITDA/销售收入 8.98% 20.07% 20.18% 19.81% 其他负债 2088.68 1172.00 1322.04 1492.21 营运能力 负债合计 6491.34 4797.56 5388.21 5969.62 总资产周转率 0.89 1.01 1.11 1.13 股本 912.37 912.37 912.37 912.37 固定资产周转率 3.32 3.60 3.88 4.51