三个投资黄金／黄金股的核心问题：不惧加息，金价继续上行的逻辑

当前黄金基本面研判存在三个核心问题需要仔细辨析。 问题一：美债实际利率上升会压制金价吗？伴随着联储加息周期开启，是否会压制金价表现？从长周期视角来讲，金价会随实际利率的上升而有所下跌。然而近期金价与实际利率的关系开始出现正向相关走势。这与2005-2006年，2007年和2011年左右相似。因此本轮联储加息周期开启后，金价仍然具备上行动力。一是联储加息空间小于预期。两种情形都利于黄金配置：若加息过猛则从衰退避险逻辑利好黄金；若加息鸽派则从持有成本角度推动金价上行。二是全球通胀超预期可能使得实际利率不发生显著上行。2月份美国核心CPI录得6.4%，民众通胀预期却尚未赶上实际通胀飙升的速度。叠加地缘政治风险下，原油和农产品供应趋紧，全球通胀将持续恶化。复盘历史加息周期，黄金在加息周期前半段存在上行趋势。另外，全球央行对黄金的青睐正在上升。各家央行选择配置黄金更倾向于配置、避险等目的。在当前去美元化和地缘政治的影响下，美元替代的趋势将对黄金和其他货币形成外溢性利好。 问题二：假如大宗商品价格震荡下行，是否会拖累黄金表现？对加息周期的复盘可以发现，黄金与大宗商品之间存在节奏差异。在加息初期大宗商品增长快却后劲小，黄金却能保持稳定收益。对现阶段市场走向的回顾发现，2021年黄金回报低于大宗商品指数。结合加息周期各类商品的表现节奏，对黄金后市也可保持乐观。 问题三：黄金与黄金股怎么选择？在黄金牛市中，黄金股弹性一般高于黄金。黄金企业的经营类似一个期权合约，该期权以开采成本为行权价格，黄金储量为期权总量，以开采速度为行权速度的期权合约，带来黄金开采企业利润相对于金价的非线性增长。通过对业绩来源的拆分，黄金股的弹性取决于黄金业务占比、克金综合成本、增产增储能力、矿产储量等重要指标。通过对重要黄金开采企业的对比可以发现，聚焦主营的赤峰黄金、增产增储能力较强的银泰黄金能够具有更高的股价弹性。 风险提示：全球经济复苏超预期，联储大幅转鹰 1.美债实际利率上升会压制金价吗？ 1.1.美债实际利率大概率随联储加息周期而上升 首先，伴随着联储加息周期开启，实际利率确有上升压力。1）从名义利率看，过去四十年来联储共计形成八次加息周期，其中绝大部分时期美债长端都随之升高，平均而言10Y-2Y期限利差缩小50bp左右。2）从实际利率变动来看，在加息周期开启后实际利率开始出现上升趋势，幅度在50-100bp左右。美国通胀保值债券在1997年首次发行，考虑到价格有效性，只有2004年和2017年两轮周期可以使用，因此我们暂且先不考虑TIPS所代表的实际利率（和预期）的变化，主要观察的是美债10Y和核心CPI之差所代表的实际利率表现。可以看到在联储加息开始后，美实际利率会在第一年逐渐上行，平均上行幅度在1%左右。 图1：联储历次加息时间点和美债长短端方向 图2：实际利率在加息周期的平均走势呈倒U型 从长周期视角来讲，实际利率假如在未来一年上升，金价或将有所下跌。 根据我们对历史金价的复盘，实际利率对COMEX金价的解释力在80%以上。因此长期视角下毛估，假如实际利率上行1%或将导致金价下降200-300美元/盎司。 图3：从长周期角度看黄金回报 那么，为什么我们认为本轮加息周期下的，金价反而还有较大的上行机会？这主要是由于本轮宏观环境特征的特殊性。从实际利率逻辑链条来看：第一，实际利率上行幅度将小于当前预期。我们不需要特别担心美国实际利率的潜在上行；第二，金价与实际利率的关系开始出现钝化。 即便上行的话也不会对黄金带来非常大的干扰。原因主要有以下三点： 首先，疫情和地缘冲突冲击下，全球高通胀问题仍将持续发酵，实际利率和实际利率的预期在联储加息早期难以大幅上行。 图4：不同口径通胀指标都指向本轮高通胀 图5：美国消费者通胀预期还需上调 1）通胀点位已经很高。无论是核心CPI、核心PCE还是切尾CPI都持续走高。2月分三项数据分别为6.4%，5.4%和5.75%，已经高于1980s年代。 2）通胀预期近20年来首次落后于实际通胀。根据密歇根大学通胀预期调查，3月份最新民众对于未来12个月的通胀预期水平为5.4%，较前值上升了0.5个百分点，而美国核心CPI的2月份同比已达6.4%，仍较通胀预期高出了1个百分点。自2021年年中以来，美国民众的通胀预期已经上升了1.5个百分点，换句话说消费者认为通胀问题变得棘手，很难在2022年得到解决。但是即便这样，也赶不上实际通胀速度。 3）油价高位维持。在2022年地缘政治风险上升背景下，原油供应链将继续维持紧平衡。俄乌出口中能源占比约10%，金属占比约5-10%，谷物占比约20%；对于欧洲的影响权重翻倍。另外，俄企控制全球7.4%油轮船队和3.5%LNG船队。参照以往伊朗等油轮制裁，市场有效运力将明显缩减，直接推高运价。欧洲特别是德国，从俄罗斯的能源进口较多。 考虑到中东局势再生变数，欧美对能源价格进一步失去控制。 叠加全球双碳因素，未来供给弹性将进一步下降，对油价影响重要性进一步上升。根据国君石化团队分析，从地域方面来看，OPEC限制产能释放将低于预期，欧洲油公司面临转型，而美国油公司正在面临严重供应链问题，三大地区的供给形势或都将在中期进一步支持油价的高位震荡。 从中东活跃钻机数量来看，后疫情恢复情况不如全球经济恢复速度，相较于危机前仅恢复了70%左右；OPEC+的增产也主要来自于豁免减产协议的成员国，未来不确定性较大；从主要石油公司的资本开支情况来看，大多数油气公司是按照2025年前后产量见顶来规划资本开支，因此开支速度和强度将显著弱于疫情前，主要利润将用于发放股利。因此，整体油气高价位格局越来越接近于1970-80s年代。 图6：中东活跃钻机数量缓慢回升 图7：全球主要石油公司资本开支谨慎 4）农产品价格可能迎来大幅上调。俄乌战争对农产品的影响不确定性较大。通常意义上东欧的春播在3月中旬开始，大规模播种在4月上旬展开。乌克兰2021年春播面积大概1500万公顷、2020年春播面积为1350万公顷。乌克兰农业部副部长最近对于春播已播种40万公顷，不受影响的发言，既可以理解为稳定国内农业播种信心，也只代表初期情况。从乌克兰目前局势而言，作为大麦、玉米、小麦出口大国遭受影响，势必会进一步增加全球通胀压力。 综上，即便保持对联储加息预期的稳定，通胀端仍有可能迎来超预期的高企，带动实际利率超预期的下探。 图8：俄乌出口占全球比重较大的大宗商品 其次，本轮所处金融周期阶段也与以往有所不同。虽然从长期视角看，COMEX金价与美国通胀保值债券收益率有正相关关系，但在半年至一年区间方面，仍有几次较为明显的分化主要表现为金价和实际收益率同时上升。这几次分化的区间分别为2005-2006年，2007年和2011年左右。主要体现为两方面的宏观逻辑，核心是金融政策周期与经济周期出现分化：一是加息后周期。此时联储过于鹰派，市场认为实际利率上升且经济衰退风险加大。二是衰退后的初步恢复期。此时经济尚未稳固，但市场容易形成过分乐观的短期情绪。我们认为当前全球金融环境处于后周期阶段，2020-23年出现经济双顶格局的概率加大。因此很容易形成类似于2005年或者2007年时，实际利率与金价同时上升的局面。这也与目前美债利率在某些期限出现倒挂有联系。 图9:黄金价格走势复盘：全年低位震荡 价格是投资者在时间维度观点的综合体现。从运行机理看，我们认为本轮不仅实际利率仅会出现温和上升，而言金价与实际利率（逆序）将更明显分化的原因主要在于： 1）2022年下半年的联储货币空间比想象中更小。在保经济和抑制通胀的权衡中，联储面临两难。 情形一：鲍威尔转向鹰派，联储按照既定计划加息7次左右。在目前收益率曲线已经处于倒挂边缘的条件下，按照历史经验，期限利差基本将维持在倒挂附近，美债10Y仍有上升100-150bp的压力。在当前美股美债条件下，美债上冲至3.5%将打破股债性价比压力，带动美股市场出现较大回撤，从避险情绪上增加了黄金的配置机会。 情形二：联储加息2-3次后迫于金融市场和经济数据压力，转向边际温和，全年实际加息次数在4-5左右。从边际预期上来讲，将带来对实际利率在投资人心中的下行，从保值层面推动金价上行。 可以看到在两种情形下，金价的胜率较高赔率较低。并且，我们认为实际联储的加息节奏可能不如预想中鹰派，大概率会出现实际利率走平甚至转头向下。叠加全球农产品等通胀高企的推动，黄金有可能在下半年迎来一波主升浪。 2）美元指数在大加息周期的中前期较为平稳。在历次联储加息的中前期，美元指数暂未出现下行趋势，甚至在加息后的5-7个月有抬升趋势。7个月及之后，美元指数下行压力增加。 图10:联储加息后，美元指数在中前期较为平稳 在加息后一年到两年的区间内，黄金并不因实际利率的上涨带来的持有成本提升而价格下跌，而是存在上涨趋势。 图11:黄金在加息中前期存在上涨趋势 加息期，上海金相对于COMEX黄金的汇率调整超额回报率为负。 图12:2004年和2017年美国加息后上海金相对于COMEX黄金的汇率调整超额回报率黄金价格走势复盘：全年低位震荡 3）实际加息节奏下，回顾历史表现可以发现金价大概率走V型。2015年加息周期前期，在联储加息前后30个交易日，金价有明显“先走低再走高”的特征。考虑到加息前周期和后周期的利率水平对经济影响不同，我们使用金融危机后联储前三次加息前后的金价和相关指标进行分析统计。三次加息日分别为2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日。三次联储加息前后的美债实际收益率和美元指数都出现了明显的“先上后下”，相对应金价走出“前低后高”。这反映出市场在逐渐吸收联储加息信号，以及加息后的情绪释放。观察幅度变化，美国实际收益率在加息前平均上升25bp，加息后平均下降25bp；美元指数加息前平均上升2个点，加息后下降1.5个点左右；金价在加息前下跌5%，加息后上涨7%。 图13：联储加息前后，美债和美元指数先上后下 图14：联储加息前后，金价先跌后涨 1.2.长期看，全球央行增配黄金行为利于黄金保值功能 根据世界黄金协会对全球央行的调查，央行在边际上对黄金的青睐正在上升。静态看，各家央行对黄金以配置、避险目的为主要考虑；动态看，去美元化和地缘政治的影响下，美元替代将不可避免对黄金和其他货币形成外溢性利好。从我们的量化模型上看，近期实际金价的表现也好于模型估计，整体金价相对于模型持续偏离达到10个百分点。这意味着黄金的微观市场结构发生的一定程度的变化。 综合看，2022年我们预计黄金震荡筑底，相对于大宗商品的调整空间需要观察联储转向幅度和通胀持续性。我们认为，从基本面、技术面和投资者预期来看，黄金在下半年或迎来一波较为确定性的配置机会。 图15：全球央行选择配置黄金的主要考虑因素正在发生变化 2.大宗商品价格震荡将拖累黄金表现？ 2.1.黄金相对于大宗商品的复盘 整体分析框架视角下再论当前的黄金配置价值。黄金具有商品、配置、货币三重功能。这三种功能决定了市场对黄金的需求。下图为黄金价格的影响因素分析框架。黄金的货币功能主要需要考虑美联储加息、美元指数、全球通胀，从黄金的持有角度影响金价。黄金的配置功能主要考虑全球政治经济波动、各类资产的战略配置方向。另外需要考虑黄金的供给需求匹配程度，观察金矿及再生金的生产成本与能力。 图16：分析框架——影响黄金表现的主要因素 2021年其他重要商品相对黄金有所升值。整体看，白银相对黄金贬值8.77%；铜相对黄金升值32.57%；原油相对黄金升值58.82%；比特币相对黄金升值66.39%；从节奏上看，主要的升值发生在2月份，当时虽然国内市场有所动荡，但海外经济基本面较为乐观，美元升值，而大宗商品又相对跑赢。因此在黄金视角下，包括大宗商品、房地产等实物资产都出现了一波更大的牛市。 图17：白银相对贬值，铜相对升值 图18：原油相对升值，比特币相对升值 2021年黄金全年表现相对较弱。1