黄金行业专题：金价强势，黄金股配置价值凸显

金价强势，黄金股配置价值凸显 行业研究·行业专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 ◆黄金价格走势回顾 2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪；2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。 ◆金价持续创新高，年内有望保持强势 美元信用：美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势，驱动金价中枢持续上行。年初至今，美元指数快速调整，主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月，美国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。 央行购金：全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。展望2025年，地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。 地缘风险：美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外，俄乌冲突和中东局势前景仍不明朗，或持续扰动市场情绪。 利率框架：美联储年内降息预期有所提升。美国2月制造业PMI为50.3，低于预期的50.8；2月CPI同比增加2.8%，低于预期的2.9%；2月失业率4.1%，高于预期的4.0%；2月非农就业人口增加15.1万人，低于预期的16.0万人。近期美国各项经济数据有所反复，市场交易今年预计会有3次总计75bp的降息。 ◆金价和黄金股股价有所背离，后市估值有望修复 从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪金涨幅约41%，申万有色指数涨幅约19%，黄金股票指数涨幅约27%，金价表现更优，我们认为其主要原因包括： 1）产量方面：前两年产量增速放缓，未来两年有望提速。根据我们的统计和预测，A股5家核心金矿企业2023年矿产金产量约85.98吨，同比增长2.54%，2024年产量约92.27吨，同比增长7.32%，2025年产量将达到108.30吨，同比增长17.37%，2026年产量将达到122.30吨，同比增长12.93%。 2）业绩方面：企业利润有所起伏，兑现度有望持续稳步提升。从2020年初至今，金价基本上呈现季度均值逐季度上升的趋势，对于金矿企业的利润而言，理应也是呈现季度利润逐季度上升的趋势，但是企业在实际经营过程中并非如此，总会有各种各样的障碍，使得企业利润总体有所起伏。我们认为，随着金价一直保持强势，企业连续几年实现高利润状态之后，资产负债表持续改善，资产质量持续改善，未来业绩兑现度有望持续稳步提升。 3）估值方面：黄金股估值持续下降，2025年估值性价比高。根据统计数据显示，A股黄金股估值从2020年年初开始持续下降，动态PE(TTM)约从2020年初50倍下降至目前25倍。预计2025年黄金均价同比2024年仍会有明显提升。若按照沪金均价为650元/克测算，预计2025年主流金矿企业PE在10-15倍之间。 ◆相关标的：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业、招金矿业、玉龙股份 目录目录 ◆2024年至今黄金价格走势回顾 ◆金价持续创新高，年内有望保持强势 ◆金价和黄金股股价有所背离，后市估值有望修复 ◆相关标的 20242024年至今黄金价格走势回顾年至今黄金价格走势回顾 ◆2024年，COMEX金价涨幅约27.39%，沪金涨幅约28.21%。24年上半年，美国经济数据总体超预期，降息时间表进一步推迟，但金价表现出了非常强的韧性，我们认为其背后的主要原因是来自于各国央行持续的购金行为，而各国央行增持背后，我们认为主要是源于全球地缘政治风险和逆全球化的发展趋势，以及新兴国家淡化对美元过度依赖的需求也是不断提升。黄金价格和美元实际利率呈现比较强的负相关关系，24年上半年这个逻辑对于金价的解释效果是被弱化的。24年下半年，金价逻辑回归到传统分析框架体系中，9月18日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期，11月7日美联储降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期，12月18日美联储降息25bp至4.25-4.50%，符合市场预期，美联储开启降息周期推升金价。另外，美国大选也是影响金价变化的重要因素，在大选落地之前，市场预期特朗普和哈里斯势均力敌，不确定性推升金价；在大选落地之后，市场进入到特朗普交易，美元指数强势上行，金价出现明显回落。年底，特朗普交易摇摆，美元指数有所调整，金价反弹。 ◆2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪；2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。 金价持续创新高，年内有望保持强势 美元美元信用信用：：美元边际走弱刺激黄金需求美元边际走弱刺激黄金需求 ◆美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势。国信策略指出：国际金融体系中的安全资产一大主要构成是主要发达国家发行的主权债券，这些债券凭借发行主体的特殊属性获得市场信任。全球官方部门依托其制度优势和税收能力构建的偿付保障机制，使得此类债券具有区别于其他金融工具的本质安全性。但近年来部分海外高收入国家财政体系的持续承压暴露出结构性矛盾。福利支出刚性增长与税收调节能力弱化形成财政收支缺口，叠加危机时期债务扩张政策的长期影响，导致主权信用基础面临侵蚀风险。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。 ◆年初至今（截止至3月14日），美元指数已下跌4.4%：3月14日，美元指数跌至103.74，创三个月以来新低，主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月，美国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元，推动因素包括医疗、社会保障和债务利息支付等领域的支出增加；3）美国对外加征关税，市场开始考虑关税不确定性对美国经济造成的负面影响，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 央行购金：对金价形成中长期推力央行购金：对金价形成中长期推力 ◆黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。 ◆全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。 央行购金：对金价形成中长期推力央行购金：对金价形成中长期推力 ◆中国央行目前是全球第六大黄金持有国，其黄金储备政策以长期持有和阶段性增持为主，历史上极少公开出售黄金。中国央行曾于2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金，这一段期间的总增持量达到316吨，这一段期间金价涨幅达到约40%；2024年5月至2024年10月这6个月的时间暂停增持黄金；2024年11月、12月又分别增持5.0吨、10.3吨黄金。中国央行于2024年共增持44吨黄金，截止至2024年底，黄金储备总量约2279.6吨，占外汇储备比重仅5.5%，低于世界平均水平，也远低于欧美国家平均水平。 ◆各国央行购金需求持续强劲，且多来自于新兴市场银行。世界黄金协会数据显示，2024年波兰国家银行增持90吨黄金，是年内最大黄金买家；土耳其中央银行增持75吨，仍是重要的黄金买家；印度储备银行增持73吨，同比2023年（16吨）大幅提升；阿塞拜疆国家石油基金2024年前三季度增持25吨，四季度数据暂未披露；除此之外还包括：伊拉克中央银行（20吨）、乌兹别克斯坦中央银行（11吨）、加纳中央银行（11吨）、吉尔吉斯共和国国家银行（6吨）、阿曼中央银行（4吨）、俄罗斯中央银行（3吨）以及津巴布韦中央银行（1吨）。世界黄金协会表示，展望2025年地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。 资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理 地缘风险：美国对外加征关税或持续触发避险情绪地缘风险：美国对外加征关税或持续触发避险情绪 ◆特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧—— ➢对外加征关税：特朗普于2月1日签署行政令，将对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%；于2月3日宣布将这一措施暂缓30天实施，于3月4日正式生效；特朗普于3月6日又签署行政令，调整对墨、加两国加征关税的措施，对符合“美墨加协定”优惠条件的进口商品暂时免征关税，直至4月2日。特朗普于2月1日签署行政令，将对进口自中国的商品加征10%的关税；于2月27日宣布，将对进口自中国的商品额外加征10%的关税；于3月4日正式生效。特朗普于2月26日在白宫举行的内阁会议上宣布，将对欧盟进口商品加征25%的关税，涉及汽车、农产品等关键领域，具体细节有待公布。另外特朗普于3月4日重申，将于4月2日开始征收“对等关税”。美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。 地缘风险：俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪地缘风险：俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪 ◆俄乌冲突：截止到目前，俄乌冲突已持续3年多时间，目前仍处于“军事拉锯”与“外交博弈”的局势中。特朗普上任之后，有意调停俄乌冲突。美俄于2月18日在沙特举行会谈(乌克兰未参与)，讨论停战安排，释放缓和信号。乌克兰总统泽连斯基于2月28日到访白宫，并与特朗普会面，双方发生激烈争吵，未签署美乌矿产协议；在此之后，特朗普正式指令国防部，中止一切对乌克兰的军事援助，包括拜登时期已经签署、即将发运的所有军事援助物资，都要停运，直到乌克兰领导人展现出足够的和平意愿为止。欧盟特别峰会于3月6日在比利时布鲁塞尔举行，欧盟各成员国领导人就进一步支持乌克兰达成了协议。俄乌双方在核心诉求方面的差异，以及美国和欧盟对乌克兰援助政策的持续性，均有较大的不确定性，使得和平进程仍举步维艰。 ◆中东局势：截止到目前，中东局势仍呈现高度复杂性和不确定性：1）巴以冲突，尽管国际社会推动加沙停火谈判，但哈马斯与以色列在关键条件上互不让步；2）也门与红海危机，2025年3月美国宣布对胡塞武装发动“致命打击”，目标是保障红海航运安全；3）叙利亚局势，2024年