敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月13日 公司研究 业绩符合预期，产能扩张+电站开发保障业绩增长 ——天顺风能（002531.SZ）2021年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入81.66亿元，同比增长1.42%，实现归母净利润13.10亿元，同比增长24.76%；2021Q4实现归母净利润2.78亿元，同比增长15.56%；拟每股派发现金红利0.08元（含税）。 风塔销量稳中有增，并网风电场规模及利用小时数提升致上网电量高增。公司风塔及相关产品销售规模小幅提升，2021年风塔销量同比+6.13%至62.65万吨，单价小幅下降3.45%至8264元/吨，营业收入同比+2.47%至51.77亿元；毛利率同比下降5.24个pct至12.07%，主要系钢价等原材料价格大幅上涨以及行业竞争加剧使得盈利能力阶段性承压。叶片类产品中叶片销量同比-16.43%至2675片，模具销量提升至61套，板块营业收入同比-17.58%至17.81亿元。风电场运营发电实现快速增长，2021年末累计并网规模884MW，运营效率的显著提升推动上网电量同比+47.29%至20.91亿度，带动板块营业收入同比+47.94%至10.51亿元，利用小时数的提升也使得毛利率同比提升3.47个pct至70%。 塔筒产能扩张持续，“双海”战略保障出货及盈利能力。2021年公司已初步完成全国范围产能布局，截至2022年4月塔筒产能约90万吨/年，随着后续沙洋（12万吨/年）、乾安（10万吨/年）、合浦（10万吨/年）项目的建成投产，2022年末公司塔筒产能将提升至120万吨/年。此外，公司正稳步推进德国和射阳的海工基地建设（总产能60万吨/年），并将在2022年开展新一轮“双海”布局，产能聚焦沿海省份（江苏、广东/广西、福建），从而保障塔筒出货量的持续增长和盈利能力的维持。 零碳实业板块加速扩张，加快风电资源开发建设速度提供新的业绩增量。截至2021年底公司累计并网风电场规模达884MW，预计2022年乌兰察布市500MW项目将完成全容量并网；后续公司有望持续通过产业园建设换取新能源开发指标的方式（例如沙洋风电装备产业园项目获得湖北省600MW新能源项目建设指标奖励）有机结合公司装备制造及零碳实业板块，并通过自身专业能力持续提升风电电站的运营效率，为公司后续发展提供新的业绩增量。 维持“买入”节奏：根据公司塔筒产能扩产节奏以及风电资源开发进度，我们上调22-23年盈利预测并引入24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润15.76/19.64/25.25亿元（上调5%/上调12%/新增），对应EPS0.87/1.09/1.40元，当前股价对应22-24年PE为14/11/9倍。公司塔筒产能持续扩张，“双海”战略保障盈利能力，同时风电站资源开发加速落地贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，新能源产业政策变动的风险，风电行业“抢装潮”引起需求波动的风险，平价趋势带来的降价压力影响盈利能力。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,051 8,166 12,539 15,251 19,231 营业收入增长率 34.94% 1.42% 53.55% 21.64% 26.09% 净利润（百万元） 1,050 1,310 1,576 1,964 2,525 净利润增长率 40.60% 24.76% 20.33% 24.65% 28.57% EPS（元） 0.59 0.73 0.87 1.09 1.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.71% 16.84% 17.12% 17.87% 18.99% P/E 21 17 14 11 9 P/B 3.3 2.8 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-12 当前价：12.26元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 18.03 总市值(亿元)： 220.99 一年最低/最高(元)： 7.73/23.67 近3月换手率： 120.48% 股价相对走势 -29%24%77%130%183%02/2106/2109/2112/21天顺风能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -25.60 -14.27 61.82 绝对 -25.47 -28.01 48.98 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，“双海”业务持续开拓助力公司成长——天顺风能（002531.SZ）2020年年报点评（2021-04-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天顺风能（002531.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,051 8,166 12,539 15,251 19,231 营业成本 6,160 6,405 10,062 12,220 15,383 折旧和摊销 304 309 380 429 464 税金及附加 49 42 63 76 96 销售费用 15 26 38 46 58 管理费用 205 244 313 381 481 研发费用 43 31 38 46 58 财务费用 241 242 272 299 291 投资收益 101 286 200 200 200 营业利润 1,312 1,498 1,867 2,313 2,958 利润总额 1,314 1,489 1,869 2,315 2,960 所得税 210 186 243 301 385 净利润 1,105 1,303 1,626 2,014 2,575 少数股东损益 55 -6 50 50 50 归属母公司净利润 1,050 1,310 1,576 1,964 2,525 EPS(元) 0.59 0.73 0.87 1.09 1.40 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 238 776 1,027 1,533 1,662 净利润 1,050 1,310 1,576 1,964 2,525 折旧摊销 304 309 380 429 464 净营运资金增加 1,481 957 1,464 1,281 1,867 其他 -2,596 -1,799 -2,392 -2,141 -3,194 投资活动产生现金流 -910 -442 -850 -850 -350 净资本支出 -1,140 -959 -1,050 -1,050 -550 长期投资变化 411 300 0 0 0 其他资产变化 -180 217 200 200 200 融资活动现金流 276 -90 338 -412 -914 股本变化 0 23 0 0 0 债务净变化 810 -173 756 67 -401 无息负债变化 -70 165 926 585 870 净现金流 -396 241 515 271 398 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 14,748 15,700 18,861 21,348 24,171 货币资金 710 739 1,254 1,525 1,923 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 3,269 3,967 5,247 6,383 8,048 应收票据 430 301 502 610 769 其他应收款（合计） 70 60 125 153 192 存货 1,123 976 1,296 1,576 1,988 其他流动资产 816 826 826 826 826 流动资产合计 6,634 7,038 9,528 11,394 14,131 其他权益工具 17 15 15 15 15 长期股权投资 411 300 300 300 300 固定资产 5,522 5,352 5,988 6,394 6,419 在建工程 1,194 909 907 1,086 1,112 无形资产 323 373 410 446 480 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 136 1,320 1,320 1,320 1,320 非流动资产合计 8,114 8,663 9,333 9,954 10,040 总负债 7,858 7,850 9,532 10,183 10,652 短期借款 2,405 2,117 2,601 2,267 1,766 应付账款 1,719 1,234 2,012 2,444 3,077 应付票据 482 400 503 611 769 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 17 18 18 18 18 流动负债合计 5,413 4,714 6,018 6,270 6,638 长期借款 2,203 2,160 2,560 2,960 3,060 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 136 136 136 136 非流动负债合计 2,446 3,137 3,514 3,914 4,014 股东权益 6,890 7,850 9,330 11,165 13,519 股本 1,779 1,803 1,803 1,803 1,803 公积金 2,006 2,094 2,252 2,448 2,583 未分配利润 3,002 3,905 5,178 6,767 8,936 归属母公司权益 6,680 7,776 9,206 10,991 13,295 少数股东权益 210 74 124 174 224 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.5% 21.6% 19.7% 19.9% 20.0% EBITDA率 24.4% 21.7% 19.3% 19.2% 18.9% EBIT率 19.9% 17.6% 16.2% 16.4% 16.5% 税前净利润率 16.3% 18.2% 14.9% 15.2% 15.4% 归母净利润率 13.0% 16.0% 12.6% 12.9% 13.1% ROA 7.5% 8.3% 8.6% 9.4% 10.7% ROE（摊薄） 15.7% 16.8% 17.1% 17.9% 19.0% 经营性ROIC 11.7% 10.2% 12.3% 13.3% 15.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 53% 50% 51% 48% 44% 流动比率 1.23 1.49 1.58 1.82 2.13 速动比率 1.02 1.29 1.37 1.57 1.83 归母权益/有息债务 1.34 1.62 1.66 1.95 2.54 有形资产/有息债务 2.86 3.14 3.28 3.67 4.49 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.19% 0.32% 0.30% 0.30% 0.30% 管理费用率 2.55% 2.99% 2.50% 2.50% 2.50% 财务费用率 3.00% 2.96% 2.17%