破案“稳增长”系列十：松地产，要看库存“基本面”吗

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年04月12日 【宏观专题】 松地产，要看库存“基本面”吗 ——破案“稳增长”系列十  一、为什么关心住宅库存？关乎松地产是否仍看“基本面” 年初以来地产需求端政策暖风劲吹，一季度已有逾60城出台楼市松绑政策，3月以来，六部委集体发声稳地产，郑州、哈尔滨、福州、兰州、苏州等二线城市放松限购限售限贷，重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅......种种迹象表明，“因城施策”正进入加码放松期。 但市场对此仍存疑虑。一种观点认为，放松城市的住宅库存普遍较高，放松仍需楼市“基本面”支撑；我们认为，检验该观点，相当于侧面验证当前“因城施策”是否已入加码放松期——若放松城市住宅库存普遍较高，则本轮放松仍基于各地“基本面”、后续或相对克制；若放松城市库存高低互现，则本轮放松或已部分脱离“基本面”（更多是对抗预期），后续有望迅速扩散、加码放松。 从两个角度验证库存是否仍为放松的主要掣肘：一是从库存出发，看高库存地区是否放松力度普遍较强；二是从放松城市出发，看其库存是否普遍较高。  二、高库存地区放松力度强吗？ 首先，当前库存“基本面”较好：全国住宅库存处于历史低位，仅华北、东北库存相对较高，样本二三四线城市库存近年去化较好、去化周期处于历史低位。 其次，一个更直观的结论，是住宅库存去化月数较高地区今年反而少见放松，指向高库存和松地产无必然联系。  三、放松城市库存高吗？ 分年初以来放松力度最强（放松限购限贷限购）和次强（降首付）两类城市看，并非普遍偏高： 放松三限9城中，5城库存去化月数低于历史中枢，示范效应最强的郑州、福州库存不高，且同为省会、同样库存不高的兰州迅速跟进，指向库存已不是二三四线城市放松的掣肘。 降首付10余城库存高低互现，整体库存去化周期已降至历史低位，指向库存已不是降首付、降房贷利率等放松三限以外政策的掣肘。  四、高库存或已不是松地产必要条件→“因城施策”已入加码放松期 分别从库存、放松城市出发验证，我们认为目前高库存已不是松地产的必要条件；郑州、福州放松的强示范效应下，“因城施策”已入加码放松期。 地方财政视角，地产政策进一步放松的信号也已出现。目前放松三限的9城中，7个落入我们此前划定的经济增速掣肘型（头部）和付息掣肘型（尾部）省份，其中5个在经济增速掣肘型省份，表明稳增长大省或已不堪地产冲击，释放全国地产政策进一步放松信号。  风险提示： 部分城市历史库存数据缺失，地产政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九》 2022-03-27 《【华创宏观】油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期》 2022-03-24 《【华创宏观】不一样的加息——3月FOMC会议点评》 2022-03-17 《【华创宏观】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八》 2022-03-16 《【华创宏观】谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七 》 2022-03-13 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 从库存这一“基本面”入手，侧面验证当前“因城施策”是否已入加码放松期，具体从全国、分区域、分城市级别、具体放松城市四维度，检验当前住宅库存和放松政策是否仍有必然联系。 投资逻辑 从两个角度验证库存是否仍是放松的主要掣肘：一是从库存出发，看高库存地区是否放松力度普遍较强；二是从放松城市出发，看其库存是否普遍较高。 高库存地区，放松力度强吗？当前库存“基本面”不差之余，住宅库存去化月数较高地区今年反而少见放松，指向高库存和松地产无必然联系。 放松城市，库存高吗？分年初以来放松力度最强（放松限购限贷限购）和次强（降首付）两类城市看，并非普遍偏高。 据此，分别从库存、放松城市出发验证，我们认为目前高库存已不是松地产的必要条件；郑州、福州放松的强示范效应下，“因城施策”已入加码放松期。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、为什么关心住宅库存？关乎松地产是否仍看“基本面” ............................................. 5 二、高库存地区放松力度强吗？ ............................................................................................. 6 三、放松城市库存高吗？ ......................................................................................................... 7 四、高库存或已不是松地产必要条件→“因城施策”已入加码放松期 ................................. 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 金融端已发力：住房抵押贷款放款周期快下 ......................................................... 5 图表 2 21Q4以来住房抵押贷款利率已累计下行40BP ...................................................... 5 图表 3 “因城施策”放松金字塔：放松三限力度最强，降首付其次 ............................. 6 图表 4 全国住宅库存去化周期处于历史低位 ..................................................................... 7 图表 5 样本二三四线住宅库存去化周期处于历史低位 ..................................................... 7 图表 6 华北、东北库存较高，华中、华南、西南较低 ..................................................... 7 图表 7 住宅库存去化月数较高省份反而少见放松 ............................................................. 7 图表 8 郑州库存去化周期低于历史中枢 ............................................................................. 8 图表 9 福州库存去化周期处于历史低位 ............................................................................. 8 图表 10 郑州福州位列万亿GDP俱乐部，示范效应强 ..................................................... 8 图表 11 放松三限城市中，郑州福州库存相对较低 ........................................................... 8 图表 12 降首付城市库存高低互现，已非放松掣肘 ........................................................... 9 图表 13 降首付城市库存去化周期处于历史低位 ............................................................... 9 图表 14 两种对地产忍耐力较差的地方财政：付息掣肘型和经济增速掣肘型 ................ 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、为什么关心住宅库存？关乎松地产是否仍看“基本面” 年初以来地产需求端政策暖风劲吹，一季度已有逾60城出台楼市松绑政策，3月以来，六部委集体发声稳地产，郑州、哈尔滨、福州、兰州、苏州等二线城市放松限购限售限贷，重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅......种种迹象表明，“因城施策”正进入加码放松期。 但市场对此仍存疑虑。一种观点认为，放松城市的住宅库存普遍较高，放松仍需楼市“基本面”支撑；我们认为，检验该观点，相当于侧面验证当前“因城施策”是否已入加码放松期——若放松城市住宅库存普遍较高，则本轮放松仍基于各地“基本面”、后续或相对克制；若放松城市库存高低互现，则本轮放松或已部分脱离“基本面”（更多是对抗预期），后续有望迅速扩散、加码放松。 从两个角度验证库存是否仍为放松的主要掣肘：一是从库存出发，看高库存地区是否放松力度普遍较强；二是从放松城市出发，看其库存是否普遍较高。 对于住宅库存的定义，我们采用各地可得的年度累计住宅已开工未售库存（多为1999年起），计算公式为：累计住宅新开工面积*0.95-累计住宅销售面积（注：系数0.95为剔除部分不涉及公摊的地下面积） 对于库存高低的定义，主要观察去化月数（累计住宅已开工未售库存/上年住宅销售面积*12）；高低没有绝对标准（按2017年住建部标准，商品住房库存消化周期大于18个月则较高，但未明确算法），主要做相对比较——横向比较绝对水平、纵向看历史分位数。 对于放松城市的定义，目前需求端政策主要分四类（图3），选取其中最有力的两类为入围标准：放松限购限贷限售（下称放松三限）和降低首付比例（下称降首付）。 图表 1 金融端已发力：住房抵押贷款放款周期快下 图表 2 21Q4以来住房抵押贷款利率已累计下行40BP 资料来源：贝壳研究院，华创证券 资料来源：贝壳研究院，华创证券 3438505768745048464946534846423938383930354045505560657075802022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/82020/72020/6住房抵押贷款放贷周期天4.54.74.95.15.35.55.75.96.12022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/82020/72020/6首套主流利率二套主流利率五年期以上LPR% 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 3 “因城施策”放松金字塔：放松三限力度最强，降首付其次 资料来源：中房网，诸葛找房，贝壳研究院，各地政府官网，华创证券 二、高库存地区放松力度强吗？ 当前住宅库存“基本面”较好：全国住