【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2022年05月20日 【宏观专题】 【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四  今日焦点：5年期LPR下调15bp 央行一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.7%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）下调15bp至4.45%。关于当下5年期LPR的调降，我们认为长端利率的调降自然对居民有较为强烈的支撑作用，但是结合当下房地产的困境来看，15bp的五年期LPR调整，或许还不够。  居民购房的当下困境：买房不如买理财，借贷不如靠本钱 对于居民购房行为来看，无论投资性需求亦或是刚性需求，其购房行为都存在“择时”的考量。这种“择时”意味着当买房付出的成本明显高于收益的情境下，居民的购房行为或大概率有所延时。 当下的客观情况是，截止2022年3月，当前房价同比0.7%，房贷利率5.49%，理财收益率2.85%，房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。近一年新增个人住房贷款占商品房销售额的比重为17.9%，为2013年以来的最低值。 进一步来看，我们结合房价，房贷利率，首付比例，理财收益率四大因素得出居民购房额外收益率（퐼_住房=푓_푡 [푦_住宅 (房价预期涨幅,杠杆比率,房贷利率)−푦_理财]，详细计算参考正文），历史数据观测居民购房额外收益率与地产销售同比基本一致。值得观察的是，自2021年10月以来，居民购房额外收益率已经连续五月持续为负，对应当下商品房销售面积同比是处于2020年2月以外的历史最低值。  居民购房的未来探讨：房价同比上有顶，房贷利率下有底 考虑到当下房贷利率明显高于房价同比，因此我们认为居民的借贷意愿是较弱的。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景假设： 情景一，假设房贷利率不变的情境下，全力靠房价回升来改善居民预期，涨幅需要多少？全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至少回到8～10%这个区间，房住不炒的政策面临极大挑战。 情景二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%），那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%，虽然可能对房住不炒的挑战降低，但一线城市核心城区仍有可能涨幅比较高。 情景三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限制，那么一二线城市房价同比在5%的天花板影响下，全国房价同比或仅能回升至2%，那么对应当下房贷利率或需下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右，这样所对应的货币政策似乎目前看来也不现实。 综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%提供一定的房价企稳预期，同时一线城市通过保障性租赁住房增加供给分流刚需资金从而控制一线涨幅。另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。 值得注意的是，上述仅是静态的粗略测算，事实上当下房价和房贷利率的调整均面临一些现实约束，具体来看：  三约束下，房价同比难上涨 对于房价而言，我们认为本轮房价回升面临诸多挑战。主要原因在于三线城市房价同比过低，库存较低可能引至房价过大波动，以及先行指标尚未修复等三个方面。 首先，当下三线城市房价同比过低。比较过去几轮房价上涨周期来看，三线城 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告》 2022-05-13 《【华创宏观】各类资产“已计入”多少加息？这才最重要——5月FOMC会议点评》 2022-05-05 《【华创宏观】货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三》 2022-05-01 《【华创宏观】警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二》 2022-04-30 《【华创宏观】通胀时期的投资——海外论文双周志第6期》 2022-04-28 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 市的同比变动幅度从未超过一线城市的同比变动幅度。这意味着如果全年要做到3%~3.7%的房价增速，一二线城市的房价同比至少需要回到5.7%~6.4%。值得注意的是，即便在3.7%的全年极端房价同比预测情境下，三线城市的房价同比仍难以超越1%，三线城市仍存在买房不如买理财的客观现状。 其次，当下房地产库存较低，过度推升房价或迎来房价的大幅反弹。过去十年去化周期的平均值为25个月左右，当下商品房去化周期约为22个月，明显偏低。历史数据观察来看，当房地产库存较低时，房价同比上行压力较大，因此一旦房价同比上行的趋势确定之后，或较难抑制房价的过快涨幅。 第三，先行指标预示房价同比二季度或在0%左右波动。无论是根据百城土地溢价率的回归测算（调整后R方70%），还是根据央行公布的“房价预期上涨比例”的回归测算（调整后R方47%），均预示着二季度房价同比或持续维持在0%左右。  三限制下，房贷利率难作为 对于房贷利率而言，我们认为本轮房贷利率的调降或面临诸多现实因素的限制，具体来看： 首先，当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率50bp左右。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。截止2022年3月房贷利率仍高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。值得注意的是，即便房贷利率降至4.25%（4.45%的5年期LPR-20bp），当下房贷利率仅低于贷款加权平均利率20bp，而历史上的三轮地产宽松周期房贷利率最低通常会低于贷款加权利率至少60bp。 其次，房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利实体企业的空间。2021年个人住房贷款增量为3.8万亿，房贷利率调降100bp对应商业银行收入减少380亿元。相比之下，4月降准仅缓解金融机构成本65亿元。如果要对冲房贷利率下滑对商业银行造成的影响，这意味着今年个人住房贷款增量至少为4.65万亿，住房贷款增量同比约为22%。2017年以来，仅有2019年个人住房贷款增量同比为正（12.8%），从这一视角观察来看，房贷利率的大幅回落势必会对商业银行的利润产生较大影响，这也会进一步压缩商业银行让利企业的空间。 第三，当下居民的储蓄意愿是2002年以来的最高值，而购房定金同比是2011年以来的最低值。2002年到2019年期间，倾向更多储蓄的居民占比最多为47.6%，当前倾向更多储蓄的居民占比为54.7%，较2002年至2019年期间高出7个百分点。居民储蓄意愿的持续上升引至了居民购房贷款同比增速的持续走低。此外近三月居民购房定金滚动求和后同比为-37%，为2011年以来的最低值。综上比较可见，当下居民储蓄意愿较强，购房定金支付能力较弱，这也预示着房地产政策或许更大力度的推动。 综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%，另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。  风险提示： 房地产政策超预期，货币政策超预期，疫情超预期。  宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 通过居民购房收益的视角分析房地产。本文通过房价，房贷利率，首付比例，理财收益率等四个指标构居民购房额外收益率指标，通过对当前购房收益率的正负分析，进而判断居民投资购房的意愿。 投资逻辑 初步测算来看，如果居民购房收益回正，大体需要全年房价同比回升至3%~3.7%之间，这意味着一二线城市的房价同比或回升至5%~6%的区间，房住不炒的情境下，一二线城市房价同比突破5%或有较大压力。从这一视角观察，我们预计全年居民购房额外收益率或将持续为负。在此情境下，房地产销售同比回升或有较大压力。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、 居民购房的当下困境：买房不如买理财，借贷不如靠本钱 ....................................... 6 二、 居民购房的未来探讨：房价同比上有顶，房贷利率下有底 ....................................... 7 （一） 三约束下，房价同比难上涨 ............................................................................... 8 1、 一线城市的房价变动决定了三线城市房价变动区间 ......................................... 8 2、 库存较低，房价反弹后或难以抑制 ..................................................................... 9 3、 先行指标，短期内房价或仍在0%附近波动 ....................................................... 9 （二） 三限制下，房贷利率难作为 ............................................................................. 10 1、 当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp .................................................... 10 2、 房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利企业的空间 ................................... 11 3、 当下居民的借贷能力或相对较弱 ....................................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 房价同比与房贷利率和理财收益率的比较 ............................................................. 6 图表 2 个人住房贷款新增/商品房销售额新增 .................................................................... 6 图表 3 居民购房额外收益率与商品房销售 ......................................................................... 7 图表 4 不同房价与房贷利率组合下的居民购房额外收益率 ............................................. 7 图表 5 房价限制的具体要求 ................................................................................................. 8 图表 6 一二三线城市房价涨幅比较 ......................................