21年营收突破百亿，22年进军整家定制值得期待

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022年04月12日 公司研究●证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 动态分析 21年营收突破百亿，22年进军整家定制值得期待 事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收104.07亿元，同比增长24.59%，实现归母净利润1.23亿元，同比下降89.72%。公司拟每10股派发现金红利6元（含税）。 投资要点 ◆ 21年营收增速继续环比抬升，21Q4恒大计提致全年净利下滑。营收端，2021年公司收入突破百亿大关，实现营收104.07亿元/+24.59%，增速较2020年提升16pct。分季度来看，21Q1/ Q2/ Q3/Q4分别实现营收17.6、25.4、29.4、31.6亿元，同比+130.6%/+41.8%/+15.9%/-2.9%，四季度营收下滑判断为收缩恒大大宗业务影响，21Q4公司大宗业务实现收入4.5亿元，同比下降41.9%，估算21Q4零售端业务实现收入27.1亿元，同比增长9.2%。净利端，21Q4公司对应收恒大集团款项计提资产减值9.09亿元，致全年归母净利润同比下滑89.72%至1.23亿元，其中21Q4净亏损7.3亿元，剔除坏账计提影响，估算公司21年、21Q4归母净利润分别为10.3、1.8亿元，同比下降13.5%、63.1%。 ◆ 索菲亚定制衣柜量价齐升，司米橱柜单价略降。分产品看，2021年，公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其它主营业务分别实现营收82.7、14.2、4.6、2.0亿元，同比增长23.4%、17.3%、56.9%、75.2%。衣柜仍为公司第一大收入，占比79.5%，2021年索菲亚衣柜客单价逐季提升，截至21年末，索菲亚工厂端客单价为14491元/单，较2020年的13095元同比增长9.6%。橱柜为公司第二大收入，占比13.6%，占比较上年微降0.9pct，拆分量价来看，2021年公司橱柜销售量同比增长38.5%，平均销售单价同比降低15.4%。2021年木门收入占比4.4%，同比提升约1pct。地板等其它主营业务收入占比0.6%。 ◆ 21年米兰纳快速拓店抢夺大众市场，整装渠道表现亮眼。分渠道看，1）经销商渠道方面，2021年实现收入83.6亿元，同比增长28.0%，占比80.3%，截至21年末，公司传统经销渠道拥有2730家索菲亚店、1122司米专卖店、265华鹤木门专卖店、1338家索菲亚木门店（含专卖店和融入店），21年索菲亚衣柜、司米橱柜、华鹤木门店铺数量稳中有升（较年初分别净增11、14、22家），旗下互联网轻时尚定制家居品牌米兰纳店铺数量快速增长，截至21年末，米兰纳专卖店达212家，较21Q3末净增103家。2）直营渠道方面，2021年实现收入3.4亿元，同比增长36.9%，占比3.3%。3）大宗渠道方面，2021年公司大宗业务持续优化客户结构，注重客户支付能力，全年实现收入16.0亿元，同比增长6.6%。4）整装渠道方面，公司于2019年开始和装企展开合作，布局整装业务，2021年，整装业务实现收入5.29亿元，较20年同期的0.7亿元大幅增长，其中21H1、21Q3、Q4分别实现收入1.35、1.78、2.16亿元，整装业务快速发展。 ◆ 原材料上涨等因素致毛利率承压，费用管控良好。盈利能力方面，2021年，公司 轻工制造 | 家具 III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2022-04-11) 20.40元 交易数据 总市值（百万元） 18,612.35 流通市值（百万元） 12,998.74 总股本（百万股） 912.37 流通股本（百万股） 637.19 12个月价格区间 16.00/34.78元 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.21 4.22 -27.84 绝对收益 3.5 -13.96 -40.68 分析师 刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001 liujing1@huajinsc.cn 报告联系人 孙萌 sunmeng@huajinsc.cn 相关报告 索菲亚：Q2经营显著改善，积极开拓全渠道布局 2020-10-19 索菲亚：一季度受疫情影响业绩增速下滑，二季度或有望恢复 2020-04-22 索菲亚：重塑核心竞争力效果显现，Q4业绩增长提速 2020-03-24 索菲亚：Q4业绩增速环比提升，短期疫情不改长期发展 2020-02-03 索菲亚：定制衣柜大宗业务提速，司米厨柜进入利润拐点 2019-03-08 动态分析/ http://www.huajinsc.cn/2 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率同比下滑3.4pct至33.2%，其中衣柜同比下滑4.7pct至35.7%，橱柜和木门同比提升3.6、2.6pct至26.3%、17.1%；公司盈利能力下滑主要系：1）21H2以来木材、五金等原材料价格上升但公司产品销售价格没有同步调整；2）产品SKU短时间内大幅度增加，以及直营整装和米兰纳的运作等导致生产效率降低。费用率方面，2021年，公司期间费用率合计提升0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%、7.0%、2.8%、0.7%，同比+0.5、-0.3、+0.3、+0.2pct，疫情稳定后，公司销售费用率回到常态，财务费用率增加系公司票据贴现业务及银行借款增加，叠加坏账计提综合影响下，2021年公司净利率为1.5%，同比下滑13.2pct。存货方面，截至21年末，公司存货为7.4亿元，存货周转天数为32天，同比增加4天。现金流方面，2021年，公司经营活动现金流净额为14.2亿元，同比增长23.9%。 ◆ 发力整家定制，期待客单价再提升，稳增长预期下估值下行压力减弱。21年12月，公司将“整家定制”楔入品牌定位，22年2月，索菲亚以“全品类、全刚需、全大牌、真实惠”的套餐设计思路正式发布39800整家定制套餐，涵盖衣/橱/背景墙定制、软体成品家具、厨房电器，为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。21年索菲亚工厂端客单价为14491元，我们假设渠道端利润率为50%，预计零售端客单价近2.9万元，根据公司C6计划目标，全品类推进下零售端客单价提升可期。估值方面，受地产行业影响，公司估值从21年4月高位开始回落，目前PE-TTM约14倍，为近三年16%分位，稳增长预期下，公司估值下行压力减弱。 ◆ 投资建议：21年公司大宗业务减值风险释放，22年轻装上阵发力整家业务。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.51元、1.86元和2.18元，对应公司22年PE为13.5倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 ◆ 风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；疫情影响超预期。 财务数据与估值 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,353 10,407 12,289 14,437 16,867 YoY(%) 8.7 24.6 18.1 17.5 16.8 净利润(百万元) 1,192 123 1,381 1,696 1,987 YoY(%) 10.7 -89.7 1026.6 22.8 17.2 毛利率(%) 36.6 33.2 36.1 37.1 37.4 EPS(摊薄/元) 1.31 0.13 1.51 1.86 2.18 ROE(%) 19.5 2.2 21.3 23.6 24.9 P/E(倍) 15.6 151.8 13.5 11.0 9.4 P/B(倍) 3.0 3.3 2.9 2.6 2.3 净利率(%) 14.3 1.2 11.2 11.7 11.8 数据来源：Wind，华金证券研究所 http://www.huajinsc.cn/ 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、21年营收突破百亿，22年进军整家定制值得期待 ..................................................................................... 2 二、索菲亚定制衣柜量价齐升，司米橱柜单价略降 ........................................................................................... 2 三、21年米兰纳快速拓店抢夺大众市场，整装渠道表现亮眼 ............................................................................ 3 四、原材料上涨等因素致毛利率承压，费用管控良好 ........................................................................................ 4 五、稳增长预期下估值下行压力减弱，发力整家定制，期待客单价再提升 ........................................................ 6 六、投资建议 ..................................................................................................................................................... 8 七、风险提示 ..................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1：公司近5年营业收入及同比增速 .............................................................................................................. 2 图2：公司近5年归母净利润及同比增速........................................................................................................... 2 图3：公司季度营业收入及同比增速 .................................................................................................................. 2 图4：公司季度归母净利润及同比增速 .............................................................................................................. 2 图5：公司近5年产品收入占比 ..............................................................................................