请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 21年营收破百亿，整家定制蓄势待发 [Table_Title2] 索菲亚(002572) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002572 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 34.78/16.0 目标价格： 总市值(亿) 187.31 最新收盘价： 20.53 自由流通市值(亿) 130.82 自由流通股数(百万) 637.19 [Table_Summary] 事件概述 索菲亚发布2021年年报，2021年公司实现营收104.07亿元，同比+24.59%；实现归母净利润1.23亿元，同比-89.72%，业绩符合之前预告；扣非后归母净利润0.32亿元，同比-96.98%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4公司实现营收17.60、25.40、29.44、31.63亿元，同比分别+130.59%、+41.76%、+15.93%、-2.92%；实现归母净利润1.18、3.28、4.03、-7.26亿元，同比分别+812.35%、-8.68%、+13.71%、-246.66%；扣非后归母净利润1.01、3.07、3.82、-7.59亿元，同比分别254.49%、+10.25%、+3.03%、-263%。公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局，营收同比快速增长；利润端受成本上涨、营销费用增加叠加计提坏账损失（计提恒大集团9.09亿元减值）等影响。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额14.19亿元，同比+23.93%，其中Q4经营活动产生的现金流量净额8.92亿元，同比+34.14%，同比有所上升，主要系销售量增加，资金回笼速度较好，经营活动现金流入增速高于经营活动现金流出增速所致。 ► 收入端：整装渠道崛起，米兰纳品牌发展迅速 分渠道看，2021年公司经销商零售渠道、大宗工程渠道、直营渠道收入分别约为83.60、16.04、3.42亿元，同比分别+27.99%、+6.64%、+36.94%，占比分别为80.33%、15.41%、3.29%；其中，公司经销商合作装企叠加直签装企营收5.29亿元，同比2020年实现3倍增长，整装、家装渠道向高速发展轨道迈进，有望成为公司新增长点。细分来看，公司“索菲亚”柜类定制产品拥有经销商 1734位，专卖店2730家，其中省会城市门店数占比 14%（贡献收入占比 33%），地级城市门店数占比 20%（贡献收入占比 23%），四五线城市门店数占比 66%（贡献收入占比 44%）；司米橱柜拥有929位经销商和1122家专卖店；“索菲亚”木门拥有934位经销商、534家专卖店和804家融入店；“华鹤”木门拥有310位经销商和265家专卖店；旗下互联网轻时尚品牌米兰纳2021年独立招商，2021年底共有360位经销商和212家专卖店。 分产品看，2021年公司衣柜及其配套产品实现收入82.69亿元，同比+23.38%；橱柜实现收入14.20亿元，同比+17.25%；木门实现收入4.58亿元，同比+56.86%。截至2021年12月底，索菲亚工厂端实现客单价14491元/单（不含司米橱柜、木门），同比+9.63%；此外，得益于公司自身多年耕耘和在环保产品的洞察积累，公司康纯板业务在2020年疫情下得到了爆发，截至2021年9月，公司康纯板的客户及订单占比已近9成，索菲亚品牌已完成板材升级。 ► 利润端：毛利率小幅下滑，期间费用率有所上升。 2021年公司毛利率、净利率分别为33.21%、1.48%，同比-3.35pct、-13.17pct；分季度看，Q4单季度毛利率、净利率分别为28.75%、-22.85%，同比分别-0.95pct、-12.21pct。公司毛利率下滑主要系销售价格持平下原材料成本上升及公司加大对经销商的扶持力度所致，此外，公司产品SKU短期内大幅增加叠加直营整装和米兰纳的运作等因素致使生产效率降低也在一定程度上拉低了毛利率。净利率较大幅度下降主要为公司计提减值损失影响。分产品看，2021年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门毛利率分别为35.71%、26.26%、17.14%，同比分别-4.73pct、+3.59pct、+2.56pct；分渠道看，2021年公司经销商渠道、大宗渠道、直营渠道毛利率分别为34.05%、20.47%、69.52%，同比分别-4.08pct、-2.89pct、-5.32pct。 费用方面，2021年公司期间费用率为20.15%，同比+0.76pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、7.01%、2.79%、0.65%，同比分别+0.52pct、-0.31pct、+0.31pct、+0.23pct。分季度看，Q4单季度期间费用率为19.89%，同比+5.33pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.07%、6.36%、2.59%、0.88%，同比分别+3.50pct、+0.56pct、+0.66 pct、+0.61pct。公司在营销方面证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年04月12日 134979 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 不断加大投入，导致人工费用、差旅费等销售费用持续增加，并在21年下半年增加了广告费用和宣传费用等市场费用的投入，为未来的业务发展做好准备。 投资建议 公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，驱动公司业绩同比快速增长，我们看好索菲亚未来发展空间。考虑到公司大宗业务调整以及近期疫情持续发酵，我们下调公司22-23年营收129.15/150.12亿元的预测至121.60/138.20亿元，2024年营收为159.27亿元；下调22-23年EPS1.77/2.03元的预测至1.36/1.56元，2024年EPS为1.83元。对应2022年4月12日20.53元/股收盘价，PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 1） 地产政策收紧，导致家居需求出现下滑。2)市场竞争加剧，产品定价可能出现下调。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,353 10,407 12,160 13,820 15,927 YoY（%） 8.7% 24.6% 16.8% 13.7% 15.2% 归母净利润(百万元) 1,192 123 1,245 1,437 1,667 YoY（%） 10.7% -89.7% 915.4% 15.4% 16.0% 毛利率（%） 36.6% 33.2% 33.4% 33.8% 33.9% 每股收益（元） 1.31 0.13 1.36 1.57 1.83 ROE 19.5% 2.2% 19.8% 20.6% 21.1% 市盈率 15.61 151.84 14.95 12.95 11.17 资料来源：华西证券研究所 分析师：徐林锋 助理分析师： 宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,407 12,160 13,820 15,927 净利润 154 1,403 1,649 1,929 YoY(%) 24.6% 16.8% 13.7% 15.2% 折旧和摊销 462 386 336 347 营业成本 6,951 8,102 9,153 10,530 营运资金变动 488 210 178 240 营业税金及附加 94 103 117 135 经营活动现金流 1,419 2,019 2,173 2,512 销售费用 1,009 1,155 1,313 1,513 资本开支 -1,971 -1,208 -923 -954 管理费用 730 853 969 1,117 投资 70 0 0 0 财务费用 68 64 62 57 投资活动现金流 -1,767 -1,135 -841 -858 研发费用 290 302 343 395 股权募资 12 0 0 0 资产减值损失 -277 0 0 0 债务募资 2,609 0 0 0 投资收益 59 73 83 96 筹资活动现金流 493 -691 -830 -830 营业利润 447 1,702 2,000 2,338 现金净流量 143 192 502 824 营业外收支 -1 -2 -2 -1 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 446 1,701 1,999 2,338 成长能力 所得税 292 297 350 409 营业收入增长率 24.6% 16.8% 13.7% 15.2% 净利润 154 1,403 1,649 1,929 净利润增长率 -89.7% 915.4% 15.4% 16.0% 归属于母公司净利润 123 1,245 1,437 1,667 盈利能力 YoY(%) -89.7% 915.4% 15.4% 16.0% 毛利率 33.2% 33.4% 33.8% 33.9% 每股收益 0.13 1.36 1.57 1.83 净利润率 1.5% 11.5% 11.9% 12.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 1.0% 9.0% 9.5% 9.8% 货币资金 2,710 2,903 3,405 4,229 净资产收益率ROE 2.2% 19.8% 20.6% 21.1% 预付款项 92 107 121 139 偿债能力 存货 741 864 976 1,123 流动比率 1.05 1.04 1.09 1.16 其他流动资产 2,000 2,205 2,407 2,663 速动比率 0.88 0.87 0.91 0.98 流动资产合计 5,543 6,078 6,909 8,154 现金比率 0.51 0.50 0.54 0.60 长期股权投资 61 61 61 61 资产负债率 52.2% 51.1% 49.7% 48.2% 固定资产 3,162 3,771 4,157 4,563 经营效率 无形资产 1,757 1,957 2,157 2,357 总资产周转率 0.84 0.88 0.91 0.93 非流动资产合计 6,884 7,705 8,291 8,897 每股指标（元） 资产合计 12,428 13,783 15,200 17,052 每股收益 0.13 1.36 1.57 1.83 短期借款 1,302 1,302 1,302 1,302 每股净资产 6.18 6.89 7.65 8.67 应付账款及票据 1,558 1,816 2,052 2,360 每股经营现金流 1.56 2.21 2.38 2.75 其他流动负债 2,433 2,727 2,998 3,351 每股股利 0.00 0.66 0.81 0.81 流动负债合计 5,293 5,846 6,352 7,014 估值分析