敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月12日 公司研究 跨过百亿营收，整家定制助力下一个百亿目标实现 ——索菲亚（002572.SZ）2021年报点评 买入（维持） 当前价：20.40元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.12 总市值(亿元)： 186.12 一年最低/最高(元)： 16.00/34.03 近3月换手率： 99.00% 股价相对走势 -50%-35%-19%-3%12%02/2105/2108/2112/2103/22索菲亚沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.82 3.09 -18.41 绝对 10.03 -12.30 -34.12 资料来源：Wind 事件： 公司发布2021年年报，报告期内实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为104.07/1.23/0.32亿元，分别同比+24.6%/-89.7%/-97.0%；2021Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润31.63/-7.26/-7.59亿元，分别同比-2.9%/-246.7%/-263%。 点评： 零售驱动收入过百亿，工程拖累利润表现：分产品看，衣柜实现营收82.7亿元，同比+23.4%，收入占比79.5%，同比-0.77pcts；橱柜实现收入14.2亿元，同比+17.3%，收入占比13.6%，同比-0.86pcts；木门实现收入4.58亿元，同比+56.9%，收入占比4.4%，同比+0.91pcts。 分渠道看，经销商渠道实现收入83.6亿元，同比+28%，其中经销商合作及公司层面签约的装企带来的整装营收为5.29 亿元，同比 2020 年增速为 613%；直营渠道实现营收3.42亿元，同比+36.9%；大宗渠道实现营收16亿元，同比+6.6%。4Q2021，公司实现营收31.6亿元，同比-2.9%，主要受工程业务量同比减少所致。2021年公司实现净利润1.23亿元，同比-89.7%，主要受恒大工程款逾期，计提9.09亿元坏账损失（计提比例80%）所致。 原料涨价及效率降低压低毛利率，营销和研发投入加大提升费用率：2021年公司毛利率为33.2%，同比-3.4pcts，下滑原因：1）2021年，公司加大了康纯板销售的力度，9 月底，康纯板的客户以及订单占比已近 90%，康纯板的价格高于E0级，但公司为了加快康纯板的推广力度，推出了大量特价花色品种，令产品售价上涨幅度低于原料涨价幅度；2）产品 SKU 短时间大幅增加，直营整装和米兰纳的运作令生产效率阶段性降低。分产品看，衣柜/橱柜/木门的毛利率分别-4.7/+3.6/+2.6pcts至35.7%/26.3%/17.1%。分渠道看，经销/直营/大宗的毛利率分别-4/-5.3/-2.9pcts至34%/69.5%/20.5%。 1Q2022年，公司已压减了康纯板特价花色的占比，整装和米兰纳的生产效率随着时间推进亦将改进，零售营收占比提升以及工程营收占比降低的结构性变化，我们预计2022年公司的毛利率有望迎来改善。 期间费用率方面，2021年为20.2%，同比+0.8pcts，其中销售费用率受大量招聘人员影响，同比+0.5pcts至9.7%，管理费用率因规模效应，同比-0.3pcts至7%；研发费用率同比+0.3pcts至2.8%。2021年公司期间费用率的上升主要受适应业务发展，招聘大量人员和加大研发投入所致，我们认为这种费用率的上升为公司将来业务的成长打下了良好的基础。 全渠道、多品牌、全品类，加速抢夺市场份额：我们认为2021年是索菲亚彻底理顺内部战略的一年，以整家定制为抓手，在渠道端，对经销商实施更为严格的考核机制，令经销商队伍更愿意配合公司整家定制战略的推进，同时整装渠道加速发力，抢占流量新的入口；在品牌端，索菲亚定位中高端人群，司米从橱柜拓展至全屋定制，定位偏爱现代风的轻奢人群，华鹤则定位于喜爱古典中式风、实木的高端人群，木兰纳则锁定年轻、大众群体。通过品牌分层，层层锁定不同的客户群体。在品类方面，与国内有实力的软体和家电品牌形成生态互补关系，构建全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板以及整屋电器，7大品类。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 将整家定制的概念落地做实，并通过套餐化的定价模式，实现整家定制，整家报价，形成设计风格匹配、装修效率提高以及价格方面亲民的立体化优势，加速抢夺中小企业的市场份额。我们看好索菲亚夺取第二个百亿征程的前景。 行业景气有望触底回暖，公司理顺战略重新起航，维持“买入”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.51/1.86/2.22元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。根据WIND数据，2013年至今，家居板块TTM市盈率中位数为33倍，当前家居板块TTM市盈率为20倍，处于历史3.1%分位的底部位置，与此同时，根据中指研究院的统计，一季度国内已有60多个城市政府开始放松房地产限制，此举有助于家居行业景气度上行，提升行业估值水平。鉴于行业估值处于底部，行业景气有望上行，以及公司在战略理顺之后，具备良好的成长前景，同时当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,353 10,407 12,154 14,429 16,997 营业收入增长率 8.67% 24.59% 16.79% 18.72% 17.79% 净利润（百万元） 1,192 123 1,382 1,698 2,024 净利润增长率 10.66% -89.72% 1027.15% 22.94% 19.14% EPS（元） 1.31 0.13 1.51 1.86 2.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.47% 2.17% 21.34% 21.73% 21.53% P/E 16 152 13 11 9 P/B 3.0 3.3 2.9 2.4 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-11 kUkXmUaZnWaXkXpPwOnMpP9PcM6MoMpPsQtReRpPmQiNnMoMbRrQtNuOmPnONZqMtQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,353 10,407 12,154 14,429 16,997 营业成本 5,299 6,951 7,847 9,316 10,974 折旧和摊销 316 369 224 278 336 税金及附加 69 94 111 131 155 销售费用 766 1,009 1,215 1,443 1,683 管理费用 611 730 851 1,010 1,190 研发费用 207 290 340 390 459 财务费用 35 68 84 81 62 投资收益 66 59 60 60 60 营业利润 1,525 447 1,749 2,147 2,562 利润总额 1,521 446 1,748 2,146 2,561 所得税 297 292 318 391 466 净利润 1,224 154 1,430 1,755 2,095 少数股东损益 32 31 48 57 72 归属母公司净利润 1,192 123 1,382 1,698 2,024 EPS(元) 1.31 0.13 1.51 1.86 2.22 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,145 1,419 1,153 2,887 2,704 净利润 1,192 123 1,382 1,698 2,024 折旧摊销 316 369 224 278 336 净营运资金增加 167 -702 1,130 -249 390 其他 -530 1,629 -1,584 1,159 -46 投资活动产生现金流 -417 -1,767 21 -1,166 -1,141 净资本支出 -445 -1,971 -1,197 -1,000 -1,000 长期投资变化 40 61 0 -1 -1 其他资产变化 -12 143 1,218 -165 -140 融资活动现金流 456 493 -724 -1,130 -895 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 677 1,266 -92 -691 -394 无息负债变化 994 980 -406 1,332 820 净现金流 1,183 143 450 591 668 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,868 12,428 12,812 14,851 16,933 货币资金 2,557 2,710 3,160 3,752 4,419 交易性金融资产 959 637 10 18 26 应收账款 840 1,028 1,036 1,228 1,447 应收票据 944 152 243 289 340 其他应收款（合计） 98 61 61 72 85 存货 493 741 894 1,102 1,293 其他流动资产 56 87 113 158 210 流动资产合计 6,022 5,543 5,621 6,712 7,930 其他权益工具 196 204 204 204 204 长期股权投资 40 61 61 62 63 固定资产 3,101 3,162 3,387 3,606 3,789 在建工程 215 592 864 1,015 1,077 无形资产 557 1,757 2,118 2,373 2,721 商誉 19 19 19 19 19 其他非流动资产 9 262 262 262 262 非流动资产合计 4,846 6,884 7,191 8,138 9,003 总负债 4,246 6,491 5,993 6,634 7,060 短期借款 980 1,302 1,206 515 121 应付账款 1,129 1,347 1,648 1,956 2,305 应付票据 187 211 314 373 439 预收账款 0 0 0 721 850 其他流动负债 94 562 649 763 891 流动负债合计 4,036 5,293 4,815 5,456 5,882 长期借款 96 1,017 1,017 1,017 1,017 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 79 160 160 160 160 非流动负债合计 210 1,198 1,178 1,178 1,178 股东权益 6,622 5,936 6,818 8,216 9,873 股本 912 912 912 912 912 公积金 1,738 1,796 1,796 1,796 1,796 未分配利润 3,496 3,029 3,864 5,205 6,789 归属母公司权益 6,123 5,641 6,475 7,816 9,401 少数股东权益 499 296 344 400 472 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 36.6% 33.2% 35.4% 35.4% 35.4% EBITDA率 21.7% 19.9% 17.0% 17.1% 17.2% EBIT率 17.3% 15.9% 15.1% 15.2% 15.2% 税前净利润率 18.2% 4.3% 14.4% 14.9% 15.1% 归母净利