营收跨过百亿，全年目标彰显发展信心

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2020年04月26日 古井贡酒（000596.SZ） 营收跨过百亿，全年目标彰显发展信心 事件：公司发布2019年报及2020一季度。2019年公司实现营业收入104.17亿元，同比增长19.93%；实现归母净利润20.98亿元，同比增长23.73%。2020年一季度实现营业收入32.81亿元，同比减少10.55%；实现归母净利润6.37亿元，同比减少18.71%；销售商品收到的现金44.16亿元，同比增长34.51亿元，现金流表现好于营收，主要系预收款同比增加4.18亿元。 吨价持续上行，推动白酒营收破百亿。公司作为徽酒的绝对龙头，主导了本轮安徽市场的产品升级，古8作为200元的大单品，2015年至今逐渐成为安徽市场的主流大单品，2019年预计公司古8及以上营收占比超过25%，接棒古5成为公司发展的重要引擎。与行业发展趋势相似，公司销量稳中略降，吨价保持较快增长：1）价：2019年公司白酒平均吨价为12.3万元（同比+21%）；2）量：2019年公司白酒销量8.3万吨（同比-1%）。 一季度受疫情影响业绩表现，现金流表现好于营收。受疫情影响，白酒行业一季度营收下降12%，公司旗下黄鹤楼酒业主要营收来源于湖北（2019年营收11.5亿元，净利润1.3亿元），预计一季度受冲击较大，在此背景下，公司2020Q1营收同比下滑10.5%属正常情况；同时，受原材料成本上行和人员薪酬同比略增影响，2020Q1公司毛利率（同比-0.9pct）和管理费用率（同比+1.8pct）影响业绩降幅高于营收。但由于公司强品牌力和渠道力的作用，一季度现金流表现好于营收，预收款同比增加4.2亿元，环比增加10.0亿元。 营收双位数增长目标，彰显发展信心。公司年报披露2020年经营计划，营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%，在疫情的冲击下，全年双位数的营收增长目标彰显了公司发展的信心。从过去几年的发展之路来看，古井目前在安徽市场200及以上价格带市占率领先，古8逐渐成为主流消费大单品，古20作为公司形象产品，定位次高端价格带，目前回款口径收入（含税含货折）约10亿元，为公司中长期发展打开空间。与此同时，公司长期维持高费用投放战略，近几年销售费用率维持在30%以上，随着品牌拉力的提升，后续费用率下行带来的业绩弹性亦值得期待。此外，2020年3月17日，安徽省发布《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干建议》，提出到 2025年培育营业收入超过200亿元的白酒企业 1 家，后续或给予古井贡酒相应政策支持，推动徽酒龙头营收再上台阶。 盈利预测：略微调整2020/2021年公司营收至116亿元/130亿元，预计2020/2021年归母净利润为23.3/27.7亿元（同比+10.9%/+19.2%），对应目前股价的市盈率为29.5x/24.7x，维持“买入”评级，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，上调目标价至154元，对应2021年28倍市盈率。 风险提示：疫情影响时间有不确定性；原材料价格上涨风险；高端产品推广不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,686 10,417 11,590 13,017 15,517 增长率yoy（%） 24.7 19.9 11.3 12.3 19.2 归母净利润（百万元） 1,695 2,098 2,326 2,773 3,387 增长率yoy（%） 47.6 23.7 10.9 19.2 22.1 EPS最新摊薄（元/股） 3.37 4.17 4.62 5.51 6.72 净资产收益率（%） 21.7 22.9 20.2 19.4 19.5 P/E（倍） 40.4 32.7 29.5 24.7 20.2 P/B（倍） 9.0 7.7 6.1 4.9 4.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 最新收盘价 136.06 总市值(百万元) 68,519.82 总股本(百万股) 503.60 其中自由流通股(%) 76.17 30日日均成交量(百万股) 1.78 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《古井贡酒（000596.SZ）：稳扎稳打，步步为营，期待再上台阶》2019-11-29 2020年04月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9029 10526 13070 16175 19834 营业收入 8686 10417 11590 13017 15517 现金 1706 5620 7887 10205 12835 营业成本 1932 2426 2527 2827 3331 应收票据及应收账款 1377 1045 1650 1377 2231 营业税金及附加 1279 1593 1770 1977 2364 其他应收款 43 26 51 35 68 营业费用 2683 3185 3593 3840 4500 预付账款 183 197 225 250 317 管理费用 645 685 811 911 1086 存货 2407 3015 2632 3685 3760 研发费用 24 42 58 65 78 其他流动资产 3313 623 623 623 623 财务费用 -52 -98 -175 -240 -308 非流动资产 3481 3345 3516 3718 4080 资产减值损失 13 -1 1 20 12 长期投资 5 5 4 4 4 其他收益 36 98 42 52 57 固定资产 1764 1723 1885 2055 2399 公允价值变动收益 -0 18 0 0 0 无形资产 742 786 860 951 984 投资净收益 148 126 138 136 135 其他非流动资产 970 832 767 707 693 资产处臵收益 1 0 0 0 0 资产总计 12510 13871 16586 19893 23914 营业利润 2347 2823 3185 3806 4648 流动负债 4301 4247 4571 5025 5879 营业外收入 35 58 50 53 52 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 13 8 4 4 4 应付票据及应付账款 834 1267 921 1527 1358 利润总额 2369 2873 3231 3854 4695 其他流动负债 3467 2980 3650 3498 4520 所得税 628 715 840 1001 1213 非流动负债 179 192 192 192 192 净利润 1741 2158 2391 2853 3482 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 46 60 65 80 95 其他非流动负债 179 192 192 192 192 归属母公司净利润 1695 2098 2326 2773 3387 负债合计 4480 4439 4763 5216 6071 EBITDA 2553 2967 3250 3840 4624 少数股东权益 428 488 553 633 729 EPS（元） 3.37 4.17 4.62 5.51 6.72 股本 504 504 504 504 504 资本公积 1295 1295 1295 1295 1295 主要财务比率 留存收益 5798 7145 8819 10828 13403 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 7602 8944 11270 14043 17115 成长能力 负债和股东权益 12510 13871 16586 19893 23914 营业收入(%) 24.7 19.9 11.3 12.3 19.2 营业利润(%) 47.2 20.3 12.8 19.5 22.1 归属于母公司净利润(%) 47.6 23.7 10.9 19.2 22.1 获利能力 毛利率(%) 77.8 76.7 78.2 78.3 78.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 19.5 20.1 20.1 21.3 21.8 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 21.7 22.9 20.2 19.4 19.5 经营活动现金流 1441 192 2347 2399 3138 ROIC(%) 22.2 22.5 19.8 18.8 18.8 净利润 1741 2158 2391 2853 3482 偿债能力 折旧摊销 235 263 221 256 274 资产负债率(%) 35.8 32.0 28.7 26.2 25.4 财务费用 -52 -98 -175 -240 -308 净负债比率(%) -20.3 -58.8 -66.1 -69.0 -71.5 投资损失 -148 -126 -138 -136 -135 流动比率 2.1 2.5 2.9 3.2 3.4 营运资金变动 -14 -335 48 -334 -175 速动比率 0.7 1.7 2.2 2.4 2.7 其他经营现金流 -322 -1669 0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -1126 2672 -254 -322 -501 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资本支出 307 412 171 202 362 应收账款周转率 8.2 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 -957 2953 0 0 0 应付账款周转率 2.6 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投资现金流 -1776 6038 -83 -120 -138 每股指标（元） 筹资活动现金流 -504 -755 175 240 -6 每股收益(最新摊薄) 3.37 4.17 4.62 5.51 6.72 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.86 0.38 4.66 4.76 6.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 15.10 17.76 22.38 27.89 33.99 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 40.4 32.7 29.5 24.7 20.2 其他筹资现金流 -504 -755 175 240 -6 P/B 9.0 7.7 6.1 4.9 4.0 现金净增加额 -189 2109 2268 2317 2630 EV/EBITDA 26.4 21.2 18.7 15.2 12.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年04月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：公司白酒销量和吨价变化 图表2：公司分季度费用率变化情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表3：2019年净利润增速拆