轻工造纸行业周报：家居龙头进军“整家定制”，集体变革下头部效应凸显

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 3678 沪深300指数 4921 上证指数 3618 深证成指 14710 中小板综指 14199 相关报告 1.《电子烟清库存将延续，家居布局机会值关注-轻工行业周报》，2021.12.19 2.《电子烟国标开启社会意见征求，发展再提速-电子烟行业点评》，2021.11.30 3.《电子烟迎来官宣，布局有竞争力的核心标的-轻工行业周报》，2021.11.28 4.《聚醚价格大幅下挫，坚定看好梦百合-轻工行业周报》，2021.11.21 5.《地产流动性迎来改善，家居板块估值有望修复-轻工行业周报》，2021.11.14 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 张杨桓 联系人 zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 家居龙头进军“整家定制”，集体变革下头部效应凸显 行业观点更新： ◼ 家居：近期头部企业均开始提出向“整家定制”战略，战略以及渠道变革或是2022年家居行业的主旋律，在定制+成品融合销售的战略升级下，头部企业的渠道、供应链、制造优势将会越发明显，中小品牌较难全面跟进，行业集中度或因此迎来加速提升。本周30大中城市成交面积（12.18-12.24）同比-14.2%，下滑幅度有所收窄，虽然目前整体来看地产销售及新开工数据仍未有明显改善，但11月竣工数据单月转正，并且大背景保竣工交付的情况下，我们认为对明年家居行业整体需求仍不必过于悲观，并且目前家居板块的估值确已充分反应地产的悲观预期，在地产政策底&家居预期底探明的情况下，安全边际凸显，继续看好家居头部公司目前布局机会，此外也建议关注出口家居企业明年的利润修复。 ◼ 新型烟草：HNB板块方面，本周华宝国际仍陆续中标，风险点逐渐排除，整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变，目前仍处于政策等待期。雾化板块方面，悦刻入选成为2021年广东省“专精特新”企业。我们仍维持此前观点，在国标及管理方法征求意见稿公布后，目前渠道仍以清库存为主，在最终法规出台前，品牌商不确定性或增大，而头部生产商虽未来国内业务成长速度仍未明朗，但整体业务发展及格局优化确定性将提升，龙头生产企业国内业务将有望在政策最终落地后迎来实质性改善。 ◼ 造纸：浆系纸需求订单疲软，箱板纸去库压力大，浆价供给端扰动偏多，静待需求好转。1）开工角度：铜版纸、双胶纸开工率环比+0.95%、-0.73%，白卡纸开工率环比+0.53%，箱板瓦楞纸开工率分别环比-2.38%、-1.13%；2）库存角度：铜版纸、双胶纸库存天数分别+2.8%、+2.7%，白卡纸库存-0.08%，箱板瓦楞纸库存分别+9.7%、+12.9%；3）成本端：近期浆价受供给端多因素扰动窄幅上行，部分浆厂延长停产时间，短期期货价格或受影响影响现货价格，但中期供需角度，浆价上行难成趋势。 ◼ 宠物：宠物医疗龙头新瑞鹏进军宠物互联网医院，头部企业加速跑马圈地。近期新瑞鹏上线在线问诊平台“好兽医阿闻”，该平台由执业兽医师在线提供24小时医疗咨询和问诊服务，并与新瑞鹏在90多个城市的1000多家宠物医院联动转诊，共享优质宠物医疗资源。宠物医院整体行业格局分散，在成本采购、服务标准化方向上仍有较大发展空间，头部宠物医疗龙头已开启并购战略，建议关注行业龙头新瑞鹏宠物医疗、瑞派宠物的发展。 投资建议 ◼ 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销利润弹性）、志邦家居（预期底已现，估值修复空间较大）。 ◼ 电子烟：推荐华宝国际（国内传统烟用香精行业第一，在HNB香精和薄片领域布局领先，明年海外业务有望率先放量，国内业务也将在国内市场放开后，具备巨大空间）。 ◼ 造纸：建议关注仙鹤股份（特种纸提价&浆价下行&HNB政策预期逐步明朗，签订莱州项目增厚22年业绩，预计主业2022-2024年复合增速25%+）。 风险因素 ◼ 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；化工原料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。 333934733607374138744008201225210325210625210925国金行业沪深300 轻工造纸行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 2021年12月26日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、本周重点行业&公司基本面更新 1.1、家居板块 近期头部企业均开始提出向“整家定制”战略，战略以及渠道变革或是2022年家居行业的主旋律，在定制+成品融合销售的战略升级下，头部企业的渠道、供应链、制造优势将会越发明显，中小品牌较难全面跟进，行业集中度或因此迎来加速提升。本周30大中城市成交面积（12.18-12.24）同比-14.2%，下滑幅度有所收窄，虽然目前整体来看地产销售及新开工数据仍未有明显改善，但11月竣工数据单月转正，并且大背景保竣工交付的情况下，我们认为对明年家居行业整体需求仍不必过于悲观，并且目前家居板块的估值确已充分反应地产的悲观预期，在地产政策底&家居预期底探明的情况下，安全边际凸显，继续看好家居头部公司目前布局机会，此外也建议关注出口家居企业明年的利润修复。  欧派家居：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，公司前三季度零售渠道增长贡献度已超80%，在CAXA软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健增长，具备自身α，长期配置价值凸显。 动态：本周公司开完全国衣柜经销商大会，会议不仅传递出今年取得了优异成绩，头部与尾部经销商均实现快速增长，腰部经销商也实现理想增长，更传达出对于明年增长的信心以及规划，尤其对于“整家定制”以及“315”活动公司已做好较为充足准备。  顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，未来2年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。 动态：海通资管因资管产品到期，在15、21、22日通过大宗交易已将其持有的顾家2%股份转让。（15日以65.06元/股转让38.72万股，21-22日以66.71元/股转让1225.7万股），短期来看，资金层面扰动将会减小。  梦百合：公司3Q收入端增速放缓主要由于海外产能爬坡较慢叠加美国MOR业务增长较缓所致，国内自主品牌业务以及原国外代工业务收入增长依然较为理想，核心逻辑依然是原材料、海运费以及海外工厂产能爬坡这三大变量转好对公司利润端的修复。目前原材料价格已开始下降，美西工厂已具备海绵自主发泡能力，产能顺利爬坡，4Q环比改善趋势不变，明年有望迎来实质性利润修复。 动态：本周国内软泡聚醚环比上周下降430元/吨；本周国内MDI环比上周上升520.0元/吨；本周国内TDI环比上周下降40.0元/吨；美国地区MDI价格11月环比上升88.1美元/吨，TDI价格11月环比下降44.1美元/吨；欧洲地区MDI价格11月环比下降53.7美元/吨，TDI价格环比上升293.3美元/吨。 1.2、新型烟草板块 HNB板块方面，本周华宝国际仍陆续中标，风险点逐渐排除，整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变，目前仍处于政策等待期。雾化板块方面，悦刻入选成为2021年广东省“专精特新”企业。我们仍维持此前观点，在国标及管理方法征求意见稿公布后，目前渠道仍以清库存为主，在最终法规出台前， mNsNmMrQpQtPpRpMyQtMrP6M9R8OmOpPpNrQlOoPoMfQsQsN7NpOrRNZmOtMxNtPvN行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 品牌商不确定性或增大，而头部生产商虽未来国内业务成长速度仍未明朗，但整体业务发展及格局优化确定性将提升，龙头生产企业国内业务将有望在政策最终落地后迎来实质性改善。  华宝国际：1）海外：签订国际大型烟草公司HNB薄片订单，预计22年一季度投产逐步爬坡；2）国内HNB：电子烟政策逐步明朗，监管下健康发展是长趋势，公司凭借领先的HNB薄片技术与稀缺的民营企业唯一牌照优势，薄片产品力领先，叠加烟用香精工艺壁垒深厚，已与国内重点中烟公司在HNB领域深度合作，看好国内HNB放开后营收、利润弹性的释放。 动态：12月21日云南中烟公示2021-2024云烟再造烟叶香精香料招标采购（第一批）（02包）候选人公示，华宝旗下广州华芳入围三个标段（标段号11/13/38),其中两个标段为第一中标候选人。1）由于招标公告中对投标人资格要求中明确表示，“投标人或其法定代表人，主要负责人和行贿人未被正式列入中国烟草总公司或云南中烟供应商名单”，力破前期不实文件传闻。2）华宝国际旗下子公司华芳中标的标段38适用于加热卷烟，表明公司已进入云烟HNB香精供应链体系。 1.3、造纸板块 浆系纸需求订单疲软，箱板纸去库压力大，浆价供给端扰动偏多，静待需求好转。1）开工角度：根据卓创资讯，铜版纸、双胶纸开工率环比+0.95%、-0.73%，白卡纸开工率环比+0.53%，箱板瓦楞纸开工率分别环比-2.38%、-1.13%；2）库存角度：铜版纸、双胶纸库存天数分别+2.8%、+2.7%，白卡纸库存-0.08%，箱板瓦楞纸库存分别+9.7%、+12.9%；3）成本端：近期浆价受供给端多因素扰动窄幅上行，部分浆厂延长停产时间，短期期货价格或受影响影响现货价格，但中期供需角度，浆价上行难成趋势。  太阳纸业：全品类产品布局弱化业绩周期性，短期关注文化纸行情触底回暖，原材料美废价格受运费下调影响环比下降，老挝箱板纸吨净利环比有所改善；产能顺利投放：广西一期项目55万吨文化纸、生活用纸已于4Q如期投放，广西三期项目176万吨浆纸产能预计22年底-23年上半年投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。 动态：12月24日，广西太阳纸业有限公司第二台生活用纸机TM6成功开机出纸，该纸机设计年产能超过6万吨。9月底投产的55万吨文化纸11月已转产牛卡纸，减轻文化纸行业供给端压力。  仙鹤股份：4Q传统消费旺季以来公司特种纸出货顺利，10月提价以来落实较好，浆价下行趋势下看好吨盈利提升。产能投放：4Q本部9号线（4万吨）、夏王8万吨产能顺利投产。食品卡纸项目顺利推进，预计21年年中投产，莱州项目投资进一步坚定拓品类决心。长期看好特种纸应用创新带来的成长天花板的提升，自建浆线减弱成本端波动。 动态：12月17日公司发布与莱州市人民政府签订投资意向协议的公告，总投资约80亿元人民币，拟通过技改、新建形成年产200万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目。主体项目包含年产80万吨纸浆纤维制备项目（其中化学浆类材料40万吨，化学机械浆类材料40万吨），年产120万吨高性能纸基新材料项目（其中40万吨/年为现有生产线技改，新建15万吨/年装饰纸基材料、30万吨/年特种纸基材料、35万吨/年特种食品卡纸材料）。主投资项目及配套的辅助项目拟分二期建设，力争在十四五规划期内完成投资。伴随广西、湖北、莱州项目的推进，公司拓品类战略进