东方金诚固收研究1疫情扰动加剧，国常会部署适时运用货币政策工具——固定收益周报（2022.04.04-2022.04.10）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，在疫情以及海外俄乌冲突升级影响下，国内经济下行压力边际加大，3-4月经济数据大概率会较1-2月下滑。就GDP同比增速而言，二季度可能是今年全年经济下行压力最为集中的阶段。其中，去年二季度GDP两年平均增速抬高至5.5%，必然会压低今年二季度GDP同比增速读数。更为重要的是，二季度房地产市场回暖难度较大，上海等地疫情对消费、投资甚至出口的影响也将进一步显现。由此，我们预计二季度GDP增速有“破5”可能。由于二季度可能是今年全年经济下行压力最为集中的阶段，这意味着接下来稳增长政策会继续加码，除财政政策中的退税、减税降费节奏会明显加快外，货币政策中的降息、降准迫切性都在增加，各地房地产调控政策也会更多朝着放宽方向微调。稳增长加码发力给债市带来中期隐忧，但短期看，在经济下行压力加大预期强化的背景下，稳增长政策方向给债市造成的利空影响仍比较有限，债市仍然处在博弈央行继续降准降息的窗口期，关注本周MLF操作量价情况。信用债方面，上周信用债主要期限收益率小幅下行，3年、5年期中高等级信用利差压缩幅度相对较小，收益率和利差仍高于年初水平，具备一定配置价值；短期看基本面下行压力较大，资金面将保持宽松，杠杆策略可适当保持。板块方面，随宽信用持续推进，产业债融资环境持续改善，关注上游高景气行业国企债机会；地产债方面，4月地产债到期高峰叠加年报密集发布，警惕房企业绩超预期下行风险；城投债方面，稳增长背景下，城投债风险可控，可挖掘利差仍存的中部省份城投债短端机会。转债方面，上周，转债价格在前周小幅反弹基础上又出现回调，表明转债市 东方金诚固收研究2场跟随正股市场宽幅震荡调整的态势仍在延续。面对外部环境不确定性较大、国内房地产市场未见明显回暖迹象、疫情反复不利于需求恢复等消极因素，短期内经济下行压力依然较大，考虑下周经济金融数据陆续公布，实际数据表现与市场预期差可能继续对权益市场和转债市场造成扰动，预计转债价格和估值将继续跟随权益市场维持震荡调整状态。不过，如果3月经济数据明显弱于预期，或有可能推动二季度稳增长政策加快落地，后续仍可重点关注稳增长政策落地释放的配置机会，如新老基建、专精特新、房地产产业链等板块，以及消费需求修复带来的机会等；对于部分企业基本面确定、正股估值已在低位、转债价格和估值相对不高的个券，可在短期震荡市中寻找配置机会。2.上周利率债市场回顾2.1一级市场上周疫情扩散、宽松预期提振市场情绪，债市整体上涨。具体看，周三，国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，债市走强；周四，因前一日召开的国常会对经济形势的判断更为谨慎，同时提出要“适时灵活运用多种货币政策工具”、“加大稳健的货币政策实施力度”，市场宽松预期有所升温，债市情绪延续暖意；周五，消息面平静，债市小幅震荡。全周看，上周10年期国债期货主力合约上涨0.19%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周六下行1.85bp，1年期国债收益率下行3.37bp，收益率曲线小幅陡峭化下移。图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周国债期货小幅上涨图5上周5年期国开债隐含税率小幅下行图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续走阔图7上周中美10年期国债利差降至10bp以下数据来源：Wind，东方金诚2.2一级市场上周仅三个工作日，共发行利率债26只，环比减少49只；发行量2411亿元，环比增加145亿元；净融资额906亿元，环比增加1233亿元。上周国债发 东方金诚固收研究4行量为1400，净融资大幅转正；政金债发行较前周减少，净融资小幅转负；地方债发行量和偿还量均较前周减少，净融资下降。表1利率债发行与到期（亿元）4月6日当周发行量3月28日当周发行量4月6日当周偿还量3月28日当周偿还量4月6日当周净融资额3月28日当周净融资额国债1,40004831,054917-1,054政金债6641,232790730-126502地方政府债3471,034232809115225合计2,4112,2661,5052,594906-327数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数2.43；9只政策性金融债，平均认购倍数为4.09倍；共发行13只地方政府债，平均认购倍数为26.42。3.上周信用债市场回顾3.1信用债发行情况上周交易日较少，信用债发行量环比减少，净融资转负。当周信用债发行量997亿元，环比减少1863亿元，偿还量1228亿元，净融资额-231亿元。产业债和城投债发行量均环比下降，净融资转负：城投债发行402亿元，环比减少975亿元，净融资-184亿元；产业债发行621亿元，环比减少863亿元，净融资-17亿元；上周AA级主体发行量明显减少，城投债AA级主体发行占比再度降至20%以下。分券种看，上周超短融和中票发行占比较高，其他券种发行量较少。当周无新增取消发行公告；交易所终止审查1个城投债项目。图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 东方金诚固收研究5图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元）图14周度取消发行规模（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚3.2信用债成交与信用利差信用债收益率方面，上周各评级、期限产业债和城投债收益率全线下行，短端产业债收益率下行幅度最大，收益率曲线陡峭化。收益率下行推动信用利差多 东方金诚固收研究6数压缩。由于工作日较少，上周信用债二级市场成交量环比减少2966亿元至4735亿元，各券种、各评级信用债发行量均较前周下降。表2信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短票1Y2.572.712.825.21-9-8-10-10-18-16-18-143.43.43.025.83Y2.953.193.525.90-10-8-7-746-14-114.86.66.823.05Y3.393.624.206.58-6-5-3-31295812.410.49.937.1城投债1Y2.612.752.825.25-6-5-7-6-13-13-18-113.54.03.846.53Y3.003.213.395.92-7-6-7-5612685.510.010.944.25Y3.413.633.936.63-8-5-6-415127712.614.211.646.8数据来源：Wind，东方金诚表3信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短票1Y354960299-6-5-7-7-9-7-9-59.66.72.278.13Y416497335-6-4-3-368-12-933.632.029.590.75Y6790148386-2-1111815111482.058.065.997.8城投债1Y395360303-3-2-4-3-4-4-9-211.015.19.092.03Y456684337-2-1-2091481026.640.634.892.85Y6991121391-30-112118131365.558.453.993.5数据来源：数据来源：Wind，东方金诚图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 东方金诚固收研究7图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚3.3信用风险事件企业名称公告日期事件类别本次评级上次评级评级机构行业公司属性武汉当代科技产业集团股份有限公司4月2日主体评级下调A/负面AA+/稳定联合资信制药民营企业调级理由：无公开信息4月2日主体评级下调AA+/负面AA+/稳定大公国际制药民营企业调级理由：当代科技境内债券计划展期，同时持有上市子公司股票被强制平仓，反映其流动性紧张，即将兑付债券偿还资金来源存在较大不确定性。企业名称公告日期事件类别存续债券已实质违约债券评级机构行业公司属性广州富力地产股份有限公司4月6日展期9支/146.65亿元0支/0亿元联合资信房地产外资企业资料来源：Wind，东方金诚4.上周转债市场回顾4.1二级市场上周，权益市场不同程度调整下行，万得全A、上证指数、深证成指、创业板指当周分别收跌1.24%、0.94%、2.20%、3.64%。行业看，市场预期地产行业触底待回暖，继续支撑房地产、建筑材料、建筑装饰申万行业指数上涨，钢铁亦上涨3.97%，而农林牧渔、电子、计算机、电力设备、传媒等行业指数跌幅超过4%。上周，转债市场跟随益权益市场下跌，但跌幅较小，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌0.50%、0.30%、0.80%，转债市场周成交额跌至2218.43 东方金诚固收研究8亿，日均成交额739.48亿元。转债个券跟随正股跌多涨少，393只活跃转债中有251只转债个券价格下跌，142只转债价格上涨，上涨个券继续集中在建筑装饰、银行、基础化工等行业，医药生物、电子、电力设备、机械设备、汽车等行业下跌转债较为集中，与权益市场行业表现基本一致。上周，涨幅前五大转债中有4只转债为新上市转债，天地转债为前周上市转债；跌幅前五大转债中，天合转债拟于4月12日收市后赎回，湖广转债、美诺转债、文灿转债均为近两月价格及成交异常活跃个券，且近期美诺转债、湖广转债在触发强赎条款后已公告不赎回。图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额数据来源：Wind，东方金诚图22申万行业指数涨跌幅（%）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究9图23转债个券周涨跌幅行业分布（只）数据来源：Wind，东方金诚图24上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券数据来源：Wind，东方金诚4.2转债价格和估值上周，多数转债价格跌幅不及正股，转债估值小幅上行。转债价格方面，截至4月8日，全市场转债价格中位数降至119.25元，个券价格继续集中在110-120元，其中广汇转债、城地转债价格在100元以下。转股溢价率方面，上周，由于大部分转债价格跌幅明显不及正股，并有部分转债未跟随正股下跌，或涨幅显著超过正股涨幅，绝大部分转债估值不同程度抬升，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为31.52%和44.42%，较前周上升1.17和2.94个百分点，除转换价值110-130元区间转债转股溢价率算数平均值出现明显下降，其他转换价值区间和各信用等级转债转股溢价率算数平均值均不同程度上升。纯债溢价率方面，上周受转债价格下行影响，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为28.15%和43.87%，较前周下降1.98和1.85个百分点，除纯债价值低于90 东方金诚固收研究10元、信用等级AAA级转债外，其他纯债价值区间和AA+及以下信用等级转债纯债溢价率算数平均值不同程度下降。图25全市场转债价格、转股溢价率和纯债溢价率中枢图26转债个券价格分布区间（只）图272021年至2022年4月10日，转股溢价率算数平均值（按转换价值和信用等级）图282021年至2022年4月10日，纯债溢价率算数平均值（按纯债价值和信用等级）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究114.3一级市场上周，永东转2发行3.80亿。永东转2发行人为山西永东化工股份有限公司，主要从事炭黑产品、煤焦油精细加工产品的研发和生产，公司对煤焦油进行分离、精制，提取出工业萘、洗油、轻油等高附加值的煤焦油加工产品，