游戏版号恢复发放点评：复盘2018，聚焦2022

上次建议： 强于大市 Tabl e_First|T abl e_C hart 事件：游戏版号时隔8个月重启发放，共45款游戏获批 一年内行业相对大盘走势 4月11日，游戏版号时隔8个月重启发放，共45款游戏获批。其中包括三七互娱《梦想大航海》、吉比特《塔猎手》《盒裂变》、心动公司《派对之星》、创梦天地《小心火烛》、游戏网络《少年三国志：口袋战役》等多家头部游戏公司产品。我们通过复盘2018年游戏版号暂停及恢复发放对游戏行业景气度、公司经营、股价层面的影响，展望本次游戏版号重启带来的行业边际变化和投资机会。 传媒(中信) 沪深300 25%15%5%-5%-15%-25% 21-04 行业层面看，版号重启有望驱动游戏行业整体景气度回升 21-07 21-10 22-01 22-04 从版号数量来看，自2018年8月监管部门提出控制游戏版号发放总量后，每月下发的版号数量整体呈下降趋势，而本次共发放游戏版号45个，相较2021年8月前的月均发放数量较少。后续建议持续关注游戏版号审批节奏、发放数量及是否进入常态化监管阶段。从市场景气度来看，与2018年情况相似，我国手游市场规模增速自2021年8月停发版号后逐渐放缓，2022年2月同比增速已降至2%。未来，随着游戏版号的审批发放节奏进入新常态，新游戏的丰富供给有望驱动游戏市场整体景气度回升。 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 郑磊 执业证书编号：S0590522030004邮箱：zhenglei@glsc.com.cn 公司层面看，头部游戏公司产品储备丰富，关注新游上线释放业绩增量从国内头部游戏公司的产品储备来看，三七互娱代理、自研游戏数量均领先行业，品类仍主要以MMO、SLG为主；完美世界均为自研游戏，品类逐渐向二次元等年轻化方向拓展，目前客户端游戏《新诛仙世界》已获得版号； 分析师 周晨昊 执业证书编号：S0590522020003邮箱：zhouch@glsc.com.cn 吉比特以代理游戏为主，大部分游戏均已获得版号；世纪华通旗下的盛趣游戏以自研MMORPG以及日式二次元品类为主，其中《传奇天下》手游已定档2022年4月20日。本批次（2022年4月11日）获得版号的游戏包括三七互娱《梦想大航海》，吉比特《塔猎手》、《盒裂变》，心动公司《派对之心》等，均有望于年内上线，率先贡献业绩增量。对于其他尚未拿到版号、但完成度较高的游戏，建议持续关注后续国内游戏版号的发放节奏，以及头部游戏公司的出海进程。 Tabl e_First|Tabl e_Contacter 投资建议 短期来看，时隔8个月后游戏版号恢复发放，有望缓解市场悲观情绪，提振行业整体估值水平。中期来看，本批次45个版号所属新游戏有望于近期上线，同时关注后续版号发放节奏，以及新游上线后公司业绩的持续兑现。 长期来看，随着版号发放节奏及数量进入新常态，2021-2022年8个月版号空窗期对于游戏行业及上市公司的影响将逐步出清，“内容为王”的趋势也将被长期凸显，有助于行业健康有序发展。从估值水平来看，目前头部游戏公司中三七互娱PE 16x，完美世界11x、吉比特15x（一致预期口径），较游戏行业历史估值中枢（约25x）处于历史低位。我们认为，版号重启后游戏行业拐点已至，有望实现估值提振+业绩释放的戴维斯双击。建议重点关注优质游戏研发商三七互娱、完美世界、吉比特、电魂网络，以及拥有新游版号+游戏社区TapTap的心动公司。 风险提示：游戏版号发放不及预期，新游上线进程不及预期，行业竞争加剧的风险。 1游戏版号时隔8个月恢复发放，共45款游戏获批 4月11日，游戏版号时隔8个月重启发放，共45款游戏获批。其中包括三七互娱《梦想大航海》、吉比特《塔猎手》《盒裂变》、心动公司《派对之星》、创梦天地《小心火烛》、游戏网络《少年三国志：口袋战役》等多家头部游戏公司产品。我们以史为鉴，通过复盘2018年游戏版号暂停及恢复发放对游戏行业景气度、公司经营、股价层面的影响，展望本次游戏版号重启带来的行业边际变化和投资机会。 图表1：2022年4月国产网络游戏审批信息整理 2复盘2018：版号恢复提振行业景气度，公司业绩逐步修复 2018年游戏版号停发事件梳理：2018年3月，新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，其中称由于机构改革带来了对游戏审批工作的影响，游戏版号暂停发放。2018年8月，教育部等8部门联合发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，明确将对网络游戏进行总量调控，控制新增游戏上线数量。2018年12月，广电总局重启对游戏版号的审核工作，重启后的首批162个版号于2019年1月发放。 从行业层面看，版号停发对游戏行业景气度影响显著，而版号恢复后行业景气度修复存在后置效应。2018年3月版号暂停发放后，由于新游戏供给停滞，中国游戏市场规模增速出现显著下滑，从2017年约20%下降至2018年的约5%。2019年1月版号恢复发放后，随着腾讯自研吃鸡手游《和平精英》、完美世界自研端转手《完美世界》等重磅游戏陆续获批，在头部新游的提振下，2019H1游戏市场规模增速增至10.8%。与此同时，版号恢复发放亦提升了游戏公司对行业发展的乐观预期，研发侧项目进度逐步恢复。由于游戏研发存在一年以上周期，2020年后，随着国内游戏公司开启版号恢复后的新一轮产品周期，叠加疫情期间“宅经济”红利，中国游戏市场规模增速回升至20%水平，版号暂停对游戏行业景气度的影响方才完全出清。 图表2：中国游戏市场规模及增速 从公司层面来看，版号暂停期间营收增长显著放缓，版号恢复后业绩随新游上线逐步修复。以头部游戏研发商完美世界为例，2018年3月版号停发后，由于缺乏新游戏供给，同时老游戏因生命周期影响收入下降，公司2018年游戏业务营收同比下降-4%。2019年版号重启后，公司重磅新游《完美世界》《新笑傲江湖》陆续上线，推动游戏业务营收增速回升至26.6%，净利润增速回升至38.7%；同时公司经营层面重归正轨，新游研发稳步推进。2020年后，随着《完美世界》等主力产品持续释放业绩增量，《新神魔大陆》等新一批游戏产品上线，叠加疫情期间“宅经济”红利，公司营收及归母净利润持续增长，版号停发影响出尽。 图表3：完美世界2017-2020年游戏营收及增速 图表4：完美世界2017-2020年游戏净利润及增速 从股价表现看，版号重启对股价的提振核心在于催化公司业绩改善。2018年3月版号暂停发放后，游戏（中信）指数持续下行，到2018年底跌幅近40%。2019年1月起游戏版号重启，叠加宏观宽松环境下市场整体向好，游戏行业整体估值水平随之提振。然而，版号重启对游戏股价的提振核心仍在于基本面的边际改善。2019年8月起，随着游戏公司陆续发布半年报、三季报，亮眼的业绩增速使得“版号恢复推动公司业绩改善”的核心逻辑得到不断验证，推动游戏公司股价持续抬升。 图表5：游戏（中信）指数走势图（2018年1月-2019年12月） 3聚焦2022：游戏行业拐点已现，版号重启有望迎来戴维斯双击 2021年8月起，游戏版号再次暂停发放，同时未成年人保护监管趋严，游戏行业面临政策风险的同时，新品不足带来的业绩压力也日渐凸显。2022年4月11日，游戏版号迎来重启，首批发放45个。我们认为版号的重启有望缓解市场的悲观情绪，同时游戏公司业绩有望边际改善，行业拐点已然显现。 从行业层面看，时隔8个月后重启版号，有望驱动游戏行业整体景气度回升。从数量上来看，自2018年8月监管部门提出控制游戏版号发放总量后，每月下发的版号数量整体呈下降趋势，本次共发放游戏版号45个，相较2021年8月前的月均发放数量较少。后续建议持续关注游戏版号审批节奏、发放数量及是否进入常态化监管阶段。从市场景气度来看，与2018年情况相似，我国手游市场规模增速自2021年8月停发版号后逐渐放缓，2022年2月同比增速已降至2%。未来，随着游戏版号的审批发放节奏进入新常态，新游戏的丰富供给有望驱动游戏市场整体景气度回升。 图表6：2017-2022年我国游戏版号发放个数 图表7：2019-2022年中国手游市场规模及增速 从公司层面看，头部游戏公司产品储备丰富，关注新游上线释放业绩增量。从国内头部游戏公司的产品储备来看，三七互娱代理、自研游戏数量均领先行业，品类仍主要以MMO、SLG为主；完美世界均为自研游戏，品类逐渐向二次元等年轻化方向拓展，目前客户端游戏《新诛仙世界》已获得版号；吉比特以代理游戏为主，大部分游戏均已获得版号；世纪华通旗下的盛趣游戏以自研MMORPG以及日式二次元品类为主，其中《传奇天下》手游已定档2022年4月20日。本批次（2022年4月11日）获得版号的游戏包括三七互娱《梦想大航海》；吉比特《塔猎手》、《盒裂变》；心动公司《派对之心》等，均有望于年内上线，率先贡献业绩增量。对于其他尚未拿到版号、但完成度较高的游戏，建议持续关注后续国内游戏版号的发放节奏，以及头部游戏公司的出海进程。 图表8：上市公司部分重点游戏储备一览 投资建议：短期来看，时隔8个月后游戏版号恢复发放，有望缓解市场悲观情绪，提振行业整体估值水平。中期来看，本批次45个版号所属新游戏有望于近期上线，同时关注后续版号发放节奏，以及新游上线后公司业绩的持续兑现。长期来看，随着版号发放节奏及数量进入新常态，2021-2022年8个月版号空窗期对于游戏行业及上市公司的影响将逐步出清，“内容为王”的趋势也将被长期凸显，有助于行业健康有序发展。从估值水平来看，目前头部游戏公司中三七互娱PE16x，完美世界11x、吉比特15x（一致预期口径），较游戏行业历史估值中枢（约25x）处于历史低位。我们认为，版号重启后游戏行业拐点已至，有望实现估值提振+业绩释放的戴维斯双击。 建议重点关注优质游戏研发商三七互娱、完美世界、吉比特、电魂网络，以及拥有新游版号+游戏社区TapTap的心动公司。 图表9：A股游戏板块PE-Band 图表10：A股部分游戏上市公司PE水平（按市值排序） 4风险提示 （1）版号发放节奏及数量不及预期，则可能导致游戏行业景气度回升不及预期的风险； （2）新游戏上线进程不及预期的风险，则可能导致游戏公司业绩修复不及预期的风险； （3）游戏行业竞争加剧，则可能导致游戏公司业绩增速不及预期的风险。