今天国际首次覆盖报告：下游行业需求爆发，物流龙头风云再起

首次覆盖，评级“增持”，目标价15.64元。预测2021-2023年公司收入分别为15.98、24.04、35.28亿元，归母净利润分别为0.92、1.55、2.94亿元，EPS分别为0.30、0.51、0.97元。综合考虑PE、PS估值法取平均值，公司目标价为15.64元，对应2022年31倍PE。 下游新能源行业迎来爆发期。公司的自动物流解决方案已经成为锂电池厂商生产过程中必不可少的环节。若按照每1GWh产能对应3000万元自动化物流投入，2022-2025年，全行业自动化物流投入规模将达到690亿元，公司现有客户宁德时代、比亚迪等的自动化物流投资规模将达到350亿元左右。公司2021年上半年新签新能源合同额高达12.13亿元，同比增长862.68%。根据锂电池厂商排产进度来看，未来几年电池厂新增产能都会维持在高位，公司的来自新能源领域的订单有望持续释放，成为未来业绩高增长的重要保证。 传统烟草物流进入信息化阶段，商业模式有望升级。公司与烟草行业渊源已久，近期中标“盒条件”“条零”关联管理系统、打扫码系统，标志着公司在烟草行业除了提供“自动化”解决方案外，切入了“信息化”解决方案部分。除了给公司在收入上打开空间，更重要的是在商业模式和盈利能力上实现突破。 催化剂：公司披露订单和业绩情况。 风险提示：订单跨期确认风险；订单与下游产能非线性匹配风险；原材料价格大幅上涨风险。 1.新能源行业助力，物流自动化领军风云再起 1.1.公司是物流自动化领军企业 二十余年深耕物流自动化，业务遍及多个行业。公司成立于2000年，是一家专业的智慧物流和智能制造系统综合解决方案提供商，为生产制造、流通配送企业提供自动化生产线及物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一体化业务。使客户实现产品生产、物料出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等过程的自动化、信息化和智能化。公司产品已应用于烟草、新能源、冷链、石化、日化、医药保健品、高铁、机场、航空军工、电力、家具、连锁零售、电子以及食品饮料等众多行业。 公司主要解决方案为包括智慧物流系统和智能制造系统。其中智慧物流为公司收入的主要来源，通常由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与拣选系统及其电气控制和信息管理系统等部分组成。 可以为客户实现物流设备自动化出入库作业和物流配送中心智能化配送与信息化管理。智能制造系统可以为客户实现生产制造各个流程、工序间物料输送、生产资源调配等环节的自动化作业。包括生产制造执行系统（MES）和数据采集和监控系统（SCADA）。 图1：公司智慧物流系统包括硬件及软件的集成 表1:公司解决方案为软硬一体集成 商业模式以集成为主，辅以运营维护。目前公司主要收入来源于智慧物流解决方案，商业模式以集成为主。公司上游为物流设备硬件供应商以及物流系统软件供应商，公司作为集成商，向下游行业客户交付软硬件一体的整体解决方案。集成类业务主要成本项为物料采购成本，配以少量的人工成本和实施费用，其毛利率易受到原材料价格波动影响。运营维护类属于集成业务重要的后续增值类业务，成本方面投入较小，毛利率相对较高，不易受原材料价格波动影响。 图2：公司集成毛利率低于运营维护毛利率 1.2.锂电池产能爆发式增长，带动公司订单同步增长 公司自动化物流解决方案在锂电池生产过程中必不可少。市场认为公司的自动化仓储物流解决方案主要帮客户节省人工成本、土地成本，而此类成本占电池厂商总成本比例较小，需求非刚性。然而公司自动化物流解决方案切入的是锂电池的生产环节，锂电池在生产过程中，通常有高温静置、常温静置环节，而该环节需要配合立体式仓库以及堆垛机以实现生产线的高效运转。目前，公司解决方案已经成为锂电池厂商生产过程中必不可少的环节。据历史订单测算，电池厂商每扩张1GWh的产能的资本开支为2亿元左右，其中自动化物流环节投入大约占比为15%。 图3：锂电池电芯生产环节中有两段静置过程 图4：公司解决方案用于锂电池生产过程 近年来锂电池产能加速扩张，未来规划产能爆发式增长。随着下游电动车和储能需求的快速扩张，锂电池厂商产能扩张进入加速周期。2021年全行业预计产能约为630GWh，规划到2025年全行业产能为3TWh，新增产能为2.37TWh。公司的主要客户为宁德时代、比亚迪、蜂巢新能源、欣旺达等，上述客户的产能在2025年之前同样呈现出爆发式增长的态势。若按照每1GWh产能对应3000万元自动化物流投入，2022-2025年，全行业自动化物流投入规模将达到690亿元，公司现有客户自动化物流投资规模将达到350亿元左右。 图5：锂电池产能将呈现出爆发式增长 价格并非核心因素，快速交付能力成为核心竞争力。公司在行业内的主要竞争对手为先导智能、无锡中鼎（诺力股份）等，近年来在主要客户端市占率较为稳定。客户产能的快速扩张期，最考验供应商的并不是谁的价格低，而是谁能够快速交付，配合电池厂的产能释放。因此我们认为，现阶段同行业公司的核心竞争力为快速交付能力，而决定交付速度的因素，主要是对客户生产工艺和过程的理解能力和规划能力。 标杆订单和交付能力稳定市占率，新能源行业订单空间有望破百亿。公司已在宁德时代、比亚迪获取大量订单，积累宝贵的行业经验。在交付层面，公司除了大量扩招实施工程师外，核心产品如堆垛机及AGV小车已实现部分自产，强化供应链稳定性，预计未来市占率将维持稳定。 公司来自于新能源行业的订单，将随着电池厂的扩产而同步增长。保守估计，若保持现有客户数量，并且在现有客户中市占率保持稳定，公司2022到2025年间来自新能源行业订单空间有望突破百亿。 2.新订单抹平业绩波动，钢价回落有助于利润释放 公司近年来业绩波动较大，可预测性低。公司传统优势行业为烟草和石油石化，其订单特点在于项目体量大，实施周期长。公司往年整体销售规模不大，因此大订单的跨期确认对于公司的收入影响较大，导致公司业绩在季度间出现较大波动，难以准确预测。常常因一个大订单未确认，整体业绩就低于预期。 图6：公司单季度营业收入波动较大 图7：公司2018-2019年业绩大幅低于市场预期 2021年以来公司订单结构出现明显转变。近年来因锂电池产能迅速扩张，公司的主要订单来源也由烟草、石油石化转向新能源领域。新能源订单呈现爆发式增长。2021年上半年公司新签新能源领域订单12.13亿元，同比增长862.68%，截止2021年6月30日，公司新能源领域在手订单14.96亿元，占比提升至49%。 图8：来自新能源行业的订单金额占比显著提升 新能源订单单个体量相对较小，确认周期短，有望抹平业绩波动。公司新能源行业订单主要用于锂电池生产过程中静置环节，与产线挂钩，而非与工厂挂钩。因此在体量上，新能源单个订单的体量小于烟草、石化等传统行业。同时新能源行业客户集中度较高，且工艺相对固定，解决方案的标准化程度较高，交付周期一般在七个月左右，周期短且稳定。 表2:公司近年来重要合同中新能源单个合同体量相对偏小 2021年新能源订单高速增长，是未来业绩的重要保障。受益于电池厂商的产能扩张，公司新能源领域订单在2021年迎来爆发是增长。公司2021年上半年新签新能源合同额高达12.13亿元，同比增长862.68%。而从订单确认周期来看，上半年确认掉的部分相对较少，因此仍有大量在手未确认订单。根据锂电池厂商排产进度来看，未来几年电池厂新增产能都会维持在高位，公司的来自新能源领域的订单有望持续释放，成为未来业绩的重要保证。 表3:来自新能源行业的订单爆发，未确认收入成为未来业绩重要保障 钢材价格略有回落，毛利率继续下行可能性低。公司近年来自动化物流集成业务有所下行，其中大宗商品价格上涨是重要原因。2021年因钢材价格上涨，公司毛利率受到了一定影响。目前来看2022年年初至今钢材价格有所回落，预计能够抵消一定毛利率持续下行的冲击，或在净利润端有所体现。 图9：毛利率有望随钢材价格下行而回升 3.传统烟草物流进入信息化阶段，商业模式有望升级 公司中标烟草二维码和打扫码项目。2021年10月12日，公司公告入围烟草行业卷烟二维码统一应用项目“盒条件”“条零”关联管理系统开发与实施入围项目，公司为3家供应商其中之一。项目建设包括中国烟草总公司及所属19家省级中烟工业公司的94家卷烟厂、33家省级烟草专卖局（公司）的319家物流中心。2022年2月15日，公司公告入围烟草行业调控项目-打扫码系统开发与实施，同样也是3家供应商其中之一。 烟草行业信息化投入加码，传统条形码升级为二维码。公司入围的两个项目，是烟草行业信息化投入的重要组成部分。烟草行业属于国家专营行业，其自动化程度已实现行业领先，未来主要投入方向为信息化领域。 通过建设行业卷烟二维码管控平台，实现卷烟二维码“产码、发码、存码、验码”等环节的统一管控，全面实现卷烟、烟叶、辅料和烟机零配件等的追溯管理，推广二维码电子凭证，推进以卷烟二维码为基础的专卖管理、物流追踪和质量追溯等应用建设，提升行业数字化、智能化和服务化水平。 上述项目不仅是简单的烟草行业订单，更是公司商业模式层面的重大突破。公司与烟草行业渊源已久，本次两个项目中标，标志着公司在烟草行业除了提供“自动化”解决方案外，切入了“信息化”解决方案部分。 我们认为，“盒条件”“条零”关联管理系统、打扫码系统的项目体量，覆盖烟草总公司及下属各单位，市场体量庞大。更重要的是，上述项目是公司商业模式从集成向软件服务商转型的重要标志。未来除了给公司在收入上打开空间，更重要的是在商业模式和盈利能力上实现突破。 4.盈利预测、估值及投资建议 关键假设： 工业生产型物流系统：2022-2025年单纯来自于新能源领域的订单合计有望突破百亿。另外烟草领域公司中标二维码、打扫码项目，体量较大且毛利率较传统集成类有所提升，石油石化领域2021年因客户项目环评导致新签订单较少，预计大量订单将在2022年落地，2023年后贡献收益。综上，工业生产型物流系统收入将迎来爆发式增长。 运营维护：运营维护收入为集成业务重要的后续增值服务，将随着工业生产型物流系统的快速增长而增长。 商业配送型物流系统：预计在华润凤岗项目之后，公司将削减在商业配送类的未来投入以及市场开拓，后续不再产生收入。 毛利率：新能源项目毛利率普遍低于传统烟草和石油石化，因此新能源占比提升会导致公司综合毛利率下降，然而大宗商品价格回落有助于公司毛利率稳步回升，且烟草新签项目毛利率高于传统集成。综合考虑基于谨慎性原则，预测未来毛利率略微下降。 表4：收入预测和拆分 盈利预测：预测2021-2023年公司收入分别为15.98、24.04、35.28亿元，归母净利润分别为0.92、1.55、2.94亿元，EPS分别为0.30、0.51、0.97元。 PE估值法：公司是智慧物流综合解决方案领军企业，A股公司中业务和商业模式相近的可比公司有机器人、先导智能、兰剑智能等。2022年行业平均PE为30.32倍，我们预测公司2022年EPS为0.51元。给予2022年30.32倍PE的行业平均估值，合理估值为每股15.46元。 表5：可比公司PE估值 PS估值法：公司是智慧物流综合解决方案领军企业，A股公司中业务和商业模式相近的可比公司有机器人、先导智能、兰剑智能等。2022年行业平均PS为4.19倍，我们预测公司2022年营业收入为24.04亿元。 公司业务主要为集成类，净利率偏低，在PS估值上因给予一定折价。给予2022年低于行业平均水平的2倍PS，合理估值为每股15.82元。 表6：可比公司PS估值 估值结论：综合考虑PE、PS估值法取平均值，公司目标价为15.64元，对应2022年31倍PE。 5.风险提示 订单跨期确认风险。虽然新能源订单占比提升在一定程度上抹平了公司季度间订单波动，但传统烟草、石油石化行业订单体量仍然较大，单个订单是否确认或对公司单季度业绩产生重大影