房地产：交易稳信用，布局资产荒

房企扩表是房地产行业发展之本源，2018年是房企融资调控的转折点。地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且房企的融资渠道丰富，导致地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈，具备强金融属性。信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。2018年之前政策取向是宽房企信用、紧居民信用，2018年资管新规后，又陆续出台三道红线、预售资金监管、因城施策等政策，则是宽居民信用、紧房企信用。由于紧房企信用抑制土地资本化、人口城镇化率已达到较高水平，未来10年宽居民信用将是常态。 居民扩表是后置的结果，而非带动地产周期的原因。从程度上看，居民杠杆率远低于房企的杠杆率，信用扩张效果有限；从传导逻辑上，从只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。历史上，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。当前紧房企信用、宽居民信用，将导致信用周期难以启动，本轮地产复苏将低于预期。 若结构性宽信用，则主要在二线央国企。2012年之后地产对经济的主要影响在于信用派生，而非市场理解的实物端的GDP，其背后是房企资产负债率的提升，也即土地资本化率提升。当前房企资产负债率仍在79%，预计去杠杆需要5-10年，其间金融属性仍占主导地位。 历史上宽信用是全行业性质的，但本轮对房企信用的支持，受限于金融机构风险偏好较低，受益方主要是国央企。当前，资金和人才仍是房企逆向胜出的核心因素，优势集中在央国企，而非过去风险偏高更高的大民企。央国企中，二线央国企边际改善最显著，有望迎来类似于2016-2017年民企的机会。 政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。本轮周期仅靠居民端政策放松，则稳信用效果仍乏力，仍需要房企端政策带动。若最终对房企信用支持的政策推进较慢，则信用扩张低于预期。 而在经济偏弱、流动性持续宽松的情况下，则呈现资产荒局面。预计再需要一个季度即可验证，当前REITs发行保持高热度即是序曲。资产荒背景下，能产生稳定现金流的优质物业将迎来价值重估，特别是核心城市ToB端的优质写字楼。具体投资建议：1）结构性宽松逻辑，推荐边际改善最大的二线国央企，如中交地产、建发股份；2）资产荒逻辑下，推荐在核心城市持有优质写字楼的房企，如金融街。 风险提示：地产融资大幅放开，重新开启新一轮地产周期。 1.房企扩表是房地产行业发展之本源 1.1.资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018年是房企融资由松到紧的转折点 地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆在90%，而实际中房企杠杆率也高达约80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。这也就导致，对杠杆的限制或者放松则决定了行业收缩或扩张。 图1：房企极限杠杆在9.5倍，对应资产负债率达到90% 图2：现实中行业资产负债率也约80%，仅次于金融业 图3：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定是转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如2017年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。我们在《用金融，重塑地产周期》报告中，也阐述了，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。 图4：百城地价同比拐点领先于房价拐点 图5：全国范围内居民端首付比例约为70%左右 图6：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期 2018年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点，未来10年宽居民信用将是常态。如果10年维度看，1）2018年之前，需求端的政策是以限制为主。从2010年北京出台限购政策开始，各地对于需求的释放采取限制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政策，则持续处于宽松状态：如2009年的开发贷、信托贷款，2012年的影子银行，2014-2015年的定增、公司债、海外债等。2）2018年之后，对于房企的融资则全面转向收紧，如2018年资管新规限制了表外融资，2020年三道红线限制了有息负债，2021年预售资金监管则限制了预收杠杆。2021年不断放开因城施策的政策，则是从需求端着手，消除行政限制对于需求释放的压制。这种政策的变化并非违背“房住不炒”的定位，而是深层次的两大逻辑发生变化：①对房企信用扩张的限制划定了地产金融化的上限；②我国真实城镇化率达到70%以上的较高水平，居住需求的释放达到顶点（参见《激荡二十载，遥望2041年》），预计未来10年宽松居民端需求将是常态。 图7：2018年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点 1.2.但从经济周期运行规律上，居民扩表是后置的结果 居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。 图8：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启 紧房企融资、宽居民需求，对总体经济的影响，是稳投资相对容易，而稳信用较难。1）当前市场基于5.5%的经济增速目标认为，将出现幅度较大的地产周期性上行。但实际上，由于拿地不计入GDP，所以稳定实物量形成相对容易：一方面，地产在建工程的施工仍在；另一方面，基建、保障性租赁住房等，也可对冲地产投资下行对GDP带来的影响。2）但在信用层面，唯有拿地才能带来大幅信用扩张，而在地产弱复苏背景下，拿地始终处于偏弱状态，拖累信用派生。以保障性租赁住房为例，与同体量的住宅相比，虽然二者对GDP的贡献相差不大，但前者的信用派生能力仅为后者的19%。所以，最终将出现稳经济而难稳信用的局面，亦即货币政策宽松向信用宽松传导受限，其直观表现是“资产荒”。 图9：保障性租赁住房在拿地及预售阶段的信用派生非常弱 图10：保障性租赁住房信用的派生能力仅为商品住宅的19.2% 2.若结构性宽信用，则主要在二线央国企 2.1.土地资本化率决定未来5-10年，掌握信用则掌握未来 2012年之后地产对经济的拉动以信用为主，而非市场理解的实物端。以投入产出表看，2012年之前，地产拉动最大的是化工行业，金融业占比总体不高；但2012年后，地产拉动最大的项变成了金融。也就意味着，地产在承担实物形成的同时伴着着促进金融繁荣的作用，这背后就是实际用土地做信用扩张。更深层次，在以间接融资、抵押贷款为主的金融体系里，随着地价的提升，其作为抵押本可以带动信用派生，而住宅用地从地方政府通过招拍挂流入市场，本质上就为经济体提供了更多的抵押物。而房企加杠杆起到主要作用。 表1:2012年后地产拉动的最大行业成为金融 促使资本化的因素，在房企层面就是资产负债率的提升，而其对应宏观上土地的资本化率。对照房企的资产负债表，资产端是土储，而负债端是各项融资，房企加杠杆对应着土地资本化率提升。这在2017年之前也得到印证，房企杠杆率、地价、房价同比提升，不断增强行业的金融属性。以房企杠杆率判断，自行业从2018年开始逐渐步入去杠杆阶段后，房企的资产负债率开始下降，但当前房企的资产负债率仍有79%，据2012年仍有较大下行空间，金融属性仍其主导地位。 图11：地产金融化不断提升也就是房企负债率大幅提升 图12：房价虽房企资产负债率提升而不断提升 地产去金融化的基本完成，可能需要5-10年。1）根据2021年7月八部委《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，预售资金监管完成时间在2024年下半年，但仍涉及到房企重整及土储出清，预计真正完成可能仍需更长时间。3）根据我们对房企所有者权益与销售规模的合理比例测算，全行业下滑约30%（基于房企所有者权益所能支撑起的销售额测算），如果按照销售每年下滑5%，而所有者权益基本保持不变测算，所需时间约7年。我们估算，行业逐步去金融化仍需要5-10年时间。 图13：完全去杠杆后供给水平预计下滑30% 2.2.信用扩张从“规模论”，切换为“背景论”，系统性扩张变为结构性扩张 当前的信用扩张主要为结构性，而非全局性。历史上数次融资渠道的放松，如2009年的开发贷、信托贷款，2012年的影子银行，2014-2015年的定增、公司债、海外债等，均为全行业性质，房企都可享有基本相同的融资渠道，差别仅在于融资成本和企业主观意愿，最终表现也都是全行业加杠杆。但当前的房企端扩信用却呈现结构性差异：1）此轮放松最大的就是并购贷，但并购贷仅对于国央企以及极少数头部民企，这种贷款本质上也是对危机房企负债的替代，同时反而会降低并购方公开市场拿地的动力，其对行业信用的影响即使不是收缩，也仅仅是维持平衡； 2）对于公开市场的融资的放松，则首受限于金融机构的风险偏好，当前公开市场融资仍处于底部，而且发债企业多为国央企；3）从调研发现，即使部分国央企有一定融资空间，低风险偏好下多数房企明确控制投融资额度，将资金投向收益确定性高的地块（近期第一轮土拍地块出现明显分化），多数房企仍有一定去土储压力，从而很难出现明显的扩表。所以，本轮的信用扩张仅是结构性机会。 图14：信用宽松政策效果较为有限 图15：房企发债仍处低位，且改善主要集中在央国企 而结构性的机会，目前最具优势的是“背景论”下的国央企，而非历史上的“大房企”。1）过去地产项目的高利润率，导致房企的关键竞争因素并非融资成本，而是融资额度。鉴于融资额度取决于房企对融资渠道的主动选择以及房企的规模（金融机构往往根据规模确定白名单），因此风险偏好越高的房企，负债越高，规模往往也越大，形成了规模与融资的正反馈，风险偏好更高的民企更具优势。而国企因为对融资渠道使用的限制，虽然融资成本低，却反而逐渐落后，形成了过去“国退民进”的局面。2）在目前金融机构风险偏好较低，以及房企资产负债表不清晰的背景下，负债率低、规模大等因素不再是融资的充分条件，反而国央企背景成为影响金融机构理性选择的关键因素。 图16：行业暴雷前，民企风险偏好高、融资手段多，呈现国退民进 2.3.钱和人，是房企最核心要素，当前格局开始在企业间再分配 房企最核心的因素是钱和人，当前具备优势规模的房企，在融资和人才方面都有过大幅扩张。在土地金融框架下，房企的赚钱方式主要是两点：高杠杆和高土储。1）高杠杆需要是融资端的优势；2）而将高杠杆转化为高土储，且同时控制好风险、实现土储价值，则主要靠人才，而过去人才的聚集也主要与房企融资相关。复盘历史，当前头部房企都经历过负债快速扩张的阶段之后，才奠定了头部地位。同样，自2009年以来，民企的人员扩张速度远远超过央国企，尤其是2015年以来，而类似于民企从中海、华润等企业挖人，也屡见不鲜。 表2:头部房企都经历过有息负债快速增长阶段，从而奠