绿色动力2021年年报点评：投产高峰期持续，业绩快速增长

维持“增持”评级。由于公司2021年收入确认方式调整，根据公司2021年报数据和实际经营情况，我们上调对公司2022-2023年、增加对公司2024年的预测净利润分别为10.4（+24%）、12.4（+27%）、14.2亿元，对应EPS分别为0.75、0.89、1.02元。作为垃圾焚烧行业龙头之一，公司储备产能仍然丰富，为未来业绩增长打下坚实基础，维持目标价15.39元。 储备产能释放驱动公司业绩快速增长。1）2021年公司实现营业收入50.57亿，同比增长122%；扣非归属净利润6.86亿，同比增长42%，增长主要是因为运营项目增加及部分运营项目产能利用率提升，以及确认BOT项目建造收入。2）公司2021年年度财务报告编制执行14号文，确认建造收入，导致收入结构发生调整。3）2021Q4计提宁河秸秆发电项目资产减值损失人民币1.84亿元，拖累公司2021Q4单季业绩。 在手项目顺利推进，经营稳健。1）2021年公司新增投产7500吨，连续三年新增产能6000吨以上。2）运营规模迈上新台阶，垃圾处理量首次突破1000万吨，吨垃圾上网电量创历史最好水平。 转债顺利发行，为公司进一步提供资金支持。1）公司目前仍有2.1万吨产能尚未投产，预计未来两年资本开支高峰将持续。2）公开发行转债23.6亿元已于2022年3月23日上市，募资用于5个垃圾焚烧项目（合计5000吨）及补流。转债发行为公司新项目提供充足的资金支持，补充流动资金及偿还银行贷款将有效缓解公司发展的资金压力。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。 1.储备产能释放驱动公司业绩快速增长 储备产能释放，驱动公司业绩快速增长。1）2021年，公司实现营业收入50.57亿，同比增长122%；归属净利润6.98亿，同比增长39%；扣非归属净利润6.86亿，同比增长42%，业绩符合预期。2）增长主要是因为运营项目增加及部分运营项目产能利用率提升，以及确认BOT项目建造收入。 收入确认方式改变，导致收入结构调整。1）公司2021年年度财报编制执行14号文，确认建造收入，对2021年前三季度财务数据相应进行调整。2）2021年项目运营收入同比增长16%至22.77亿元；BOT项目于建造期间确认建造收入24.27亿元；利息收入同比增长13%至3.52亿元。 资产减值损失拖累公司2021Q4单季业绩。公司前三季度收入利润波动较小，四季度单季利润-676万，环比下滑较多主要是因为计提了2021Q4计提了宁河秸秆发电项目的资产减值损失人民币1.84亿元（由于2021年2月，受天津市环保排放标准提高的影响，宁河秸秆项目停炉改造，下半年当地秸秆供应价格显著上涨，故至年底尚未恢复运营），以及信用减值所致。 图1：公司单季收入及利润（万元）：资产减值损失拖累2021Q4单季利润 2.在手项目顺利推进，经营稳健 在手项目顺利推进，经营稳健。1）2021年公司新增投产7500吨，连续三年新增产能6000吨以上。投产项目包括石首、永嘉二期、平阳二期、金沙、登封、莱州以及惠州二期二阶段、佳木斯二期工程与四会二期工程项目。2）截至2021年底，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，装机容量699.5MW。3）运营规模迈上新台阶，垃圾处理量首次突破1000万吨，共处理生活垃圾1054万吨，同比增长17%；上网电量332915万度，同比增长22%，吨垃圾上网电量创历史最好水平。 表1：在手项目顺利推进 表1：在手项目顺利推进 3.确认建造收入导致利润率下滑 确认建造收入导致利润率显著下滑，实际固废处理运营毛利率保持高水平。1）2021年公司综合毛利率同比显著下滑23.27pct至34.24%，净利润率同比下滑8.53pct至14.67%，主要是因为按照新会计准则确认低毛利率的建造收入所致。2）公司固废处理综合毛利率59.29%，同比减少0.85pct，维持高水平。3）BOT项目建造服务毛利率7.79%。 现金流良好。将公司BOT项目本金增加额调整回经营活动现金流，公司实际经营活动现金流净额达14.5亿，现金流状况良好。 4.转债顺利发行，为公司进一步提供资金支持 转债顺利发行，为公司进一步提供资金支持。1）公司目前仍有2.1万吨产能尚未投产，预计未来两年资本开支高峰将持续。2）公开发行转债23.6亿元已于2022年3月23日上市，募资用于登封、恩施、朔州、武汉二期、葫芦岛等5个垃圾焚烧项目（合计5000吨）及补流。转债发行为公司新项目提供充足的资金支持，补充流动资金及偿还银行贷款将有效缓解公司发展的资金压力。 图3：资产负债率（%）略有下降 图2：购建无形资产支付现金（万元）维持高位 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。由于公司2021年收入确认方式调整，根据公司2021年报数据和实际经营情况，我们假设公司2022-2024年运营收入增速分别为28%、22%、17%，利息收入增速分别为10%、7%、4%，建造收入增速分别为-11%、-8%、-27%，我们上调对公司2022-2023年、增加对公司2024年的预测净利润分别为10.4（+24%）、12.4（+27%）、14.2亿元，对应EPS分别为0.75、0.89、1.02元。作为垃圾焚烧行业龙头之一，公司储备产能仍然丰富，为未来业绩增长打下坚实基础。中长期来看，垃圾焚烧行业显著受益于碳中和：甲烷减排约束将给行业带来新增需求，国内垃圾焚烧总规模将超出市场预期；CCER交易提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平，公司作为行业龙头将充分受益。维持目标价15.39元，维持“增持”评级。 6.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。