2021年报点评：经营稳健，投产高峰期持续

维持“增持”评级。我们维持对公司2022-2023年、增加2024年的预测净利润分别为12.98、15.52、16.88亿元，对应EPS分别为0.77、0.92、1.01元。维持目标价13.55元，维持“增持”评级。 存量项目进入清单及新项目投产驱动业绩高增长。2021年公司实现收入58.74亿元，同比增长19%；归属净利润12.38亿元，同比增长72%；扣非归属净利润12.23亿元，同比增长76%，业绩符合预期。业绩高增长主要原因为江津第三、涪陵-长寿一期、库尔勒等控股项目及公司部分参股项目纳入可再生能源补贴清单，根据公司会计政策，一次性确认可再生能源补贴共增加2021年归母净利润约3.99亿元。 新增投产10450吨，经营稳健。2021年公司新增投产10450吨/日。1）新增投产项目包括赤峰一期、六安二期、浦江、大理二期、营山、阿克苏一期、鞍山、永川一期、诸暨、洛碛御临项目。2）2021年公司各控股项目合计完成垃圾处理量1074万吨，同比增长26%，经营稳健高效。3）新拓展垃圾焚烧产能1700吨，新业务持续开拓。 在建及筹建项目14500吨，投产高峰持续。截至2021年底，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共17个（含参股项目），设计处理规模合计14500吨/日，其中，綦江项目、秀山项目、西昌项目（二期）、武隆项目、合川项目以及安阳、抚顺项目均已进入试运行阶段，其余项目正在推进各项建设或前期准备工作。公司储备产能丰富，为未来业绩增长打下坚实基础。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。 1.存量项目进入清单及新项目投产驱动业绩高增长 存量项目进入清单及新项目投产驱动业绩高增长。2021年公司实现收入58.74亿元，同比增长19%；归属净利润12.38亿元，同比增长72%；扣非归属净利润12.23亿元，同比增长76%，业绩符合预期。业绩高增长主要原因为：1）江津第三项目、涪陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目、库尔勒项目等控股项目以及公司部分参股项目纳入可再生能源发电补贴项目清单，根据公司会计政策，公司一次性确认的可再生能源补贴共计增加本年度归母净利润约3.99亿元；2）新项目持续投产驱动，赤峰项目（一期）、六安项目（二期）、浦江项目、大理项目（二期）、鞍山项目、营山项目、阿克苏项目（一期）、永川项目（一期）、诸暨项目、洛碛（御临）等项目投运增加公司收入及利润。 图1：公司单季收入利润（万元）：存量项目进入清单及新项目投产驱动增长 2.新增投产10450吨，经营稳健 2021年公司新增投产10450吨/日。1）公司2021年新增投产项目包括赤峰项目（一期）、六安项目（二期）、浦江项目、大理项目（二期）、营山项目、阿克苏项目（一期）、鞍山项目、永川项目（一期）、诸暨项目、洛碛（御临）项目。2）截至报告期末，公司共投运垃圾焚烧发电项目34个（含参股项目），设计处理规模合计41550吨/日。 垃圾处置量同比增长26%。2021年公司各控股项目合计完成垃圾处理量1074.39万吨，同比增长26%；实现发电量41.95亿度，同比增长30%，上网电量36.8亿度，同比增长29%，经营稳健高效。 新拓展产能1700吨，新业务持续开拓。1）2021年公司中标荣昌、奉节、绥中项目3个垃圾焚烧发电BOT/PPP项目，新增处理能力1700吨/日； 2）取得了重庆涪陵区珍溪镇及大渡口区部分道路清扫保洁服务项目，梅州和库尔勒餐厨项目，以及合川医废处置项目。2）子公司三峰卡万塔公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同20个，涉及焚烧线产品33条，其中于2021年3月签约的北京安定循环经济园区项目生活垃圾焚烧发电厂6×850t/d焚烧炉及辅助设备项目是服务首都的单台处理规模最大、总处理规模最大、首次采用国产焚烧炉替代进口的超大型生活垃圾焚烧发电厂项目。另外，公司在境外疫情严重的情况下，克服各种困难，取得了泰国呵叻府垃圾焚烧炉（2×350吨/日）等设备供货项目。 3.毛利率保持稳定，现金流良好 公司盈利能力保持较高水平。1）2021年综合毛利率同比去年略减少0.51pct至31.71%，由于公司一直以来都确认建造期收入，因此毛利率受会计准则解释14号影响不大。分项目看，项目运营毛利率同比下滑6.37pct至48.14%，波动较大的原因我们认为主要是公司根据财政部会计司2021年11月1日发布的第五批企业会计准则实施问答“与存货的生产和加工相关的固定资产日常修理费用按照存货成本确定原则进行处理”，将固定资产修理费用计入“营业成本”核算所致；EPC建造同比下滑1.23pct至8.80%；设备销售与去年基本持平，同比略减少0.47pct至26.08%。2）净利润率同比增长7.32pct至22.29%，主要是由于确认了一次性的大额国补收入。 费用率管控良好。公司的销售、研发和财务费用率与2020年相比均波动不大。管理费用2.36亿，根据新规则2020年度调整后管理费用率2.01亿元，平稳增长。 现金流良好。经营活动产生的现金流量净额同比增长71%，主要是三峰卡万塔、三峰科技、重庆百果园、涪陵三峰等子公司本期销售回款较好所致。 4.在建筹建14500吨，投产高峰期持续 在建及筹建项目14500吨。截至2021年底，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共17个（含参股项目），设计处理规模合计14500吨/日，其中，綦江项目、秀山项目、西昌项目（二期）、武隆项目、合川项目以及安阳、抚顺项目均已进入试运行阶段，其余项目正在推进各项建设或前期准备工作。公司储备产能丰富，为未来两年业绩增长打下坚实基础。 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。我们维持对公司2022-2023年、增加2024年的预测净利润分别为12.98、15.52、16.88亿元，对应EPS分别为0.77、0.92、1.01元。短期来看，投产高峰将至，驱动公司业绩增长；中期来看，碳中和提升垃圾焚烧行业天花板，CCER交易改善垃圾焚烧公司盈利能力和现金流水平，公司作为行业龙头将充分受益；长期来看，行业集中度将提升，公司作为行业标准制定者，成长边界更加广阔。维持目标价13.55元，维持“增持”评级。 6.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。