2021年报点评：垃圾焚烧投产高峰期到来

维持“增持”评级。我们略上调公司2022-2023、增加公司2024年预测净利润分别为20.13（+2%）、24.76（+7%）、30.53亿元，对应EPS分别为1.54、1.90、2.34元。公司在手焚烧储备产能充足，正处于投产高峰期； 积极布局新能源材料业务打造二次成长曲线，维持目标价30.34元。 垃圾焚烧投产高峰期到来，驱动公司业绩高增长。1）公司实现收入41.85亿元，同比增长34%；归属净利润15.35亿元，同比增长22%，业绩符合预期。2）新增投产9050吨垃圾焚烧项目，生活垃圾处置量同比高增长28%，餐厨污泥处置量稳健增长，设备销售及技术服务收入快速发展。3）综合毛利率同比下降6.37pct至47.74%，净利润率同比下降3.45pct至36.75%。毛利率下降主要因为收入占比提升的设备销售及技术服务业务毛利率同比下滑14.13pct至34.69%，项目运营毛利率稳中有升。费用率基本稳定，计提信用减值损失0.93亿，拖累利润。 新项目拓展超预期，新增垃圾焚烧项目1.31万吨。在目前垃圾焚烧龙头公司2021年新增拓展项目普遍减少的背景下，公司仍然展现了超强的新项目拓展及存量项目并购整合的实力，新项目拓展超预期。目前在建和筹建项目规模约2.23万吨/日，为未来业绩高增长打下坚实基础。 新能源材料业务助推二次成长。2022年1月，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域，打造第二成长曲线，期待后续进展。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。 1.垃圾焚烧投产高峰期到来，驱动公司业绩高增长 净利润同比增长22%，业绩符合预期。1）2021年公司实现收入41.85亿元，同比增长34%；归属净利润15.35亿元，同比增长22%；扣非归属净利润14.88亿元，同比增长21%，业绩符合预期。2）收入高增长主要为项目运营、设备、EPC及服务和垃圾清运等收入增加及依据《解释第14号》对在建PPP项目确认收入所致，垃圾焚烧投产高峰期到来，驱动公司业绩高增长。 2021年新增投产（运营+试运营）9050吨垃圾焚烧项目。在手项目积极推进，截至2021年底公司运营及试运营项目总规模约2.84万吨/日：1）樟树项目两炉一机、奉新项目、龙泉项目和文成项目等合计设计日处理约2,400吨项目投入正式运营；2）玉环项目二期、婺源项目、宁晋项目、东阳项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、永丰项目、遂昌项目和东明项目等合计设计日处理约6,650吨项目实现并网发电。 生活垃圾处置量同比高增长28%。1）2021年公司各垃圾焚烧运营项目合计完成生活垃圾入库量664.45万吨，同比增长28%，完成上网电量21.01亿度，同比增长32%。垃圾处置量高增长，经营稳健。2）公司制定2022年的主要经营计划，计划全年公司各运营电厂计划完成垃圾入库量1,000万吨，计划处置量同比2021年实际处置量增长51%，预计2022年公司垃圾焚烧运营业务仍将保持高速增长。 餐厨污泥处置量稳健增长。1）截至2021年末公司餐厨垃圾处理正式运营项目9个，设计日处理餐厨垃圾规模超1,000吨，全年合计处理餐厨垃圾28.96万吨，同比增长51%，副产品油脂销售8,218吨。2）处理污泥6.75万吨，同比增长15%。3）全年完成生活垃圾清运量122.63万吨，同比增长22%；完成餐厨垃圾清运量28.27万吨，同比增长56%。4）公司渗滤液处理项目对外共处理渗滤液13.11万吨，同比增长16%。 图2：收入构成（万元）：设备销售及运营快速增长 图1：单季收入及利润（万元）较为平稳 2.新项目拓展超预期，新增垃圾焚烧项目1.31万吨 新增垃圾焚烧项目1.31万吨。1）公司生活垃圾焚烧处理存量与增量项目拓展取得丰收：公司完成新河县生活垃圾处理特许经营协议签订，成功取得昌黎项目、象州项目，新增投资永康项目二期，成功重整投资盛运环保系公司，完成国源环保增资，联合体中标崇义项目，2021年报告期后完成平泉项目、陇南项目签约，联合体中标永安项目，完成新干县生活垃圾委托处理合同签约，上述项目新增生活垃圾处理规模约1.31万吨/日。2）在目前垃圾焚烧行业增量需求减少，龙头公司2021年新增拓展项目普遍减少的背景下，公司仍然展现了超强的新项目拓展及存量项目并购整合的实力，新项目拓展超预期。 各项垃圾焚烧协同业务发展不断取得新进展。1）2021报告期及期后，公司新增临海餐厨垃圾收运处理服务项目、昌黎有机垃圾及污泥处理项目、澄江餐厨处理项目、陇南餐厨处理项目、永强厨余项目、榆林污泥处理项目、延安污泥处理项目，公司在手餐厨及污泥收运处理项目规模超3,300吨/日。2）公司完成临海、武义污泥委托处理项目签约，续签龙湾区易腐垃圾直运项目和瓯海区生活垃圾直运项目，中标瓯海区生活垃圾转运服务项目。3）伟明设备签署垃圾焚烧发电项目承包合同；温州嘉伟签约常山餐厨收运处理服务合同和文成填埋场渗滤液处理及设备运维项目合同；4）中环智慧签署陕西两座生活垃圾焚烧厂第三方监管服务合同，签署青岛某区垃圾分类第三方考核服务项目等，为公司不断贡献新的业绩增长点。 储备产能弹性足，2022仍为投产大年。截至2021年12月底，公司拥有生活垃圾焚烧发电项目合计设计规模约5.07万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目），其中运营及试运营项目设计总规模约2.84万吨/日，在建和筹建项目规模约2.23万吨/日，为未来业绩高增长打下坚实基础。 3.运营毛利率维持高水平 毛利率和净利润率有所下滑，垃圾焚烧运营毛利率稳中有升。公司综合毛利率同比下降6.37pct至47.74%，净利润率同比下降3.45pct至36.75%。 1）毛利率下降主要因为收入占比提升的设备销售及技术服务业务毛利率同比下滑14.13pct至34.69%，项目运营毛利率维持高水平，同比提升3.20pct至66.55%；餐厨垃圾处置毛利率同比提升5.08pct至55.54%。2）费用率基本稳定，销售、管理、财务、研发费用率分别为0.53%、5.26%、2.67%、2.37%。公司计提信用减值损失0.93亿，主要是应收账款坏账损失，拖累利润。 图3：利润率有所下滑 图4：毛利率（%）：运营毛利率维持高水平 4.新能源材料业务助推二次成长 公司积极布局新能源材料业务。1）2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022年1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域，期待进一步进展。 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。根据公司最新财报数据，我们略上调公司2022-2023、增加公司2024年预测净利润分别为20.13（+2%）、24.76（+7%）、30.53亿元，对应EPS分别为1.54、1.90、2.34元。公司在手垃圾焚烧储备产能充足，正处于投产高峰期；积极布局新能源材料业务打造二次成长曲线，为业绩快速增长打下坚实基础。维持目标价30.34元，维持“增持”评级。 6.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。